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山東藥玻為國(guó)內(nèi)藥用玻璃行業(yè)龍頭，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健向好。政策方面，注射劑一致性評(píng)價(jià)加速下游藥企將低硼硅玻璃升級(jí)迭代為中硼硅玻璃的進(jìn)程，關(guān)聯(lián)審評(píng)審批制度推動(dòng)藥用玻璃市場(chǎng)進(jìn)一步集中化，促進(jìn)公司市占率持續(xù)升高。公司在國(guó)內(nèi)模制瓶領(lǐng)域市占率高達(dá)80%，行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位有望持續(xù)維持。此前，中硼硅模制瓶產(chǎn)能目前供不應(yīng)求，公司的產(chǎn)能擴(kuò)增計(jì)劃有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司積極布局高端產(chǎn)能，中硼硅拉管技術(shù)持續(xù)推進(jìn)，預(yù)灌封注射器大幅擴(kuò)產(chǎn)，未來有望成為新一輪業(yè)績(jī)催化劑。公司順應(yīng)市場(chǎng)需求，通過定增計(jì)劃擴(kuò)大產(chǎn)能，有利于優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力，給予其2023年27倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)34元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍國(guó)內(nèi)藥用玻璃龍頭企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健向好。公司為國(guó)內(nèi)藥用玻璃領(lǐng)軍企業(yè)，多年來深耕藥玻領(lǐng)域，產(chǎn)品布局豐富，出海業(yè)務(wù)悠久。股權(quán)結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定，保障后續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，2016年到2021年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為13.50%、25.53%，產(chǎn)品線完整豐富。其中，公司的模制瓶系列具有高價(jià)格、高毛利特點(diǎn)，在2021年其收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的40%左右，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2020年以來，受原材料價(jià)格、燃動(dòng)力價(jià)格及海運(yùn)費(fèi)成本上漲影響，公司產(chǎn)品毛利率和海外業(yè)務(wù)占比受到一定沖擊，后續(xù)有望迎來加速修復(fù)。公司研發(fā)投入不斷增加，專利數(shù)量不斷上升，截至2021年末累計(jì)獲得國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)專利211項(xiàng)。公司目前聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、預(yù)灌封注射器等高端產(chǎn)品，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。
　　▍政策推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)迭代，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。藥用玻璃作為藥用包材具有不可替代性，隨著人口老齡化形勢(shì)日益顯著，藥用玻璃行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模潛力巨大，據(jù)Reportlinker預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)藥用玻璃市場(chǎng)規(guī)模將超過400億元。藥用玻璃根據(jù)玻璃成分和性能可劃分為高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。中硼硅玻璃性能優(yōu)越，國(guó)際上大量使用。我國(guó)藥玻存量市場(chǎng)以低硼硅藥用玻璃和鈉鈣玻璃為主，根據(jù)制藥網(wǎng)數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自力諾特玻招股書），2018年我國(guó)中硼硅玻璃的用量?jī)H占總的玻璃用量7%-8%，因此產(chǎn)品亟待迭代升級(jí)。隨著注射劑一致性評(píng)價(jià)推動(dòng)行業(yè)升級(jí)，中硼硅玻璃產(chǎn)能有望迎來高速發(fā)展，大幅替代低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃等低端產(chǎn)能。另一方面，關(guān)聯(lián)審評(píng)審批制在我國(guó)的施行，推動(dòng)藥包材產(chǎn)業(yè)的集中度提升。藥企更換藥包材供應(yīng)商的成本較高，加深藥包材行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
　　▍中硼硅模制瓶和預(yù)灌封擴(kuò)產(chǎn)帶來新增長(zhǎng)動(dòng)力，公司業(yè)績(jī)未來可期。藥用玻璃根據(jù)生產(chǎn)工藝可分為管制瓶和模制瓶，其中公司在國(guó)內(nèi)模制瓶市場(chǎng)的市占率高達(dá)80%。中硼硅模制瓶生產(chǎn)難度大，競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高，此前市場(chǎng)產(chǎn)能供不應(yīng)求，公司2019/2020/2021年的產(chǎn)銷率分別為102.78%、112.67%、124.52%，處于超負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，因此公司的產(chǎn)能擴(kuò)增計(jì)劃有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。中硼硅模制瓶行業(yè)處于上升期，未來有望進(jìn)一步受益于生物藥市場(chǎng)高增長(zhǎng)（弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)（轉(zhuǎn)引自山東博安生物招股書（申報(bào)稿））2030年市場(chǎng)規(guī)模會(huì)達(dá)到12943億元）。另一方面，公司積極布局高端產(chǎn)能：在高壁壘、高價(jià)格的中硼硅玻璃管領(lǐng)域，公司的拉管技術(shù)持續(xù)推進(jìn)，目前公司的良品率已達(dá)到50-60%，有望在未來達(dá)到更高成品率、降低單位成本，實(shí)現(xiàn)對(duì)海外玻璃巨頭企業(yè)的彎道超車。預(yù)灌封為新型高端注射器，具有高附加值、高毛利優(yōu)勢(shì)，下游潛在需求大，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，公司的預(yù)灌封產(chǎn)能擴(kuò)增計(jì)劃未來有望成為新一輪業(yè)績(jī)催化劑。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：上游原材料、燃動(dòng)力、海運(yùn)費(fèi)等成本上升；公司一類玻璃瓶放量不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；公司外貿(mào)出口不及預(yù)期；公司募投項(xiàng)目盈利不及預(yù)期；公司被其他潛在藥用包材替代的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司作為藥用玻璃龍頭企業(yè)，受益于注射劑一致性評(píng)價(jià)和關(guān)聯(lián)審批制度兩大政策，市占率持續(xù)提升；隨著帶量采購(gòu)政策的持續(xù)推進(jìn)有望助力公司高端產(chǎn)能的銷售，持續(xù)優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；公司的高端產(chǎn)品面臨巨大市場(chǎng)需求，目前產(chǎn)能緊俏，產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，有望帶來新增長(zhǎng)動(dòng)力。我們預(yù)測(cè)山東藥玻2022/2023/2024年?duì)I業(yè)收入分別為42.39/48.08/54.54億元，預(yù)測(cè)其歸母凈利潤(rùn)為6.91/8.40/10.09億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為1.04/1.27/1.52元。考慮到公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期，我們采用可比公司估值法對(duì)其估值。參照可比公司估值水平（根據(jù)Wind一致預(yù)測(cè)，可比公司參考2023年力諾特玻18倍PE、威高股份16倍、山河藥輔25倍PE）并綜合考慮上述因素，給予公司2023年27倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)34元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。