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白卡紙行業(yè)：內(nèi)需疲軟致量價齊跌，看好消費(fèi)復(fù)蘇&漿價下行下盈利回升。1）回顧：內(nèi)需疲軟致量價齊跌，海外需求恢復(fù)出口大幅提升。內(nèi)需：22年疫情反復(fù)致內(nèi)需疲軟，國內(nèi)白卡紙量價齊跌，且在漿價高位運(yùn)行下盈利為負(fù)。外需：22年在海外市場恢復(fù)性增長下白卡紙出口大幅提升。2）展望：隨消費(fèi)復(fù)蘇需求或提振，漿價下行強(qiáng)預(yù)期下靜待盈利修復(fù)。從供需看，海外經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期或?qū)?dǎo)致出口承壓，而國內(nèi)需求恢復(fù)確定性較強(qiáng)，整體看白卡紙?zhí)幮枨筮呺H好轉(zhuǎn)階段，供需格局或迎優(yōu)化。①需求：短期看，藥包等物資需求旺盛或帶來一定需求增量；中期看，隨消費(fèi)復(fù)蘇及物流恢復(fù)，以紙代塑持續(xù)推進(jìn)，白卡紙需求或?qū)⒅鸩胶棉D(zhuǎn)。②供給：2021年白卡紙產(chǎn)能1267萬噸，2022年新增產(chǎn)能160萬噸，2023年計(jì)劃增加300萬噸，但當(dāng)前白卡處深度虧損狀態(tài)，噸盈利處歷史五年最低位，我們預(yù)計(jì)在深度虧損下新增產(chǎn)能投產(chǎn)或延期，供需格局或迎優(yōu)化。從盈利端看，我們預(yù)計(jì)漿價下行確定性強(qiáng)，看好23年盈利恢復(fù)。12月13日巴西Suzano闊葉漿外盤報價環(huán)比下滑，或開啟漿價下行通道（上周針葉漿/闊葉漿外盤環(huán)比下滑）。中期看，Arauco156wt/UPM210wt陸續(xù)投產(chǎn)，或?qū)⒃黾由唐烽熑~漿供給約8%（預(yù)計(jì)需12%紙?jiān)鲩L來消耗），供大于求下未來漿價下行趨勢確定性強(qiáng)。
　　產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，成本優(yōu)勢行業(yè)突出。1）產(chǎn)能建設(shè)：公司為白卡紙頭部企業(yè)，現(xiàn)有白卡紙產(chǎn)能約210萬噸，位居行業(yè)第二；同時45萬噸文化紙、80萬噸高檔特種紙板和100萬噸高檔包裝紙板項(xiàng)目正在建設(shè)中，2025年產(chǎn)能或達(dá)579萬噸。2）差異化&高端化并行：近期公司為信息紙、特種紙版項(xiàng)目向金東紙業(yè)購買多臺設(shè)備，降低采購成本且增強(qiáng)多規(guī)格產(chǎn)品生產(chǎn)能力，進(jìn)一步拓展客戶范圍。產(chǎn)品高質(zhì)并差異化定位下有望提高噸凈利，扭轉(zhuǎn)雙膠紙及黑紙?zhí)潛p局面。3）成本優(yōu)勢：公司擁有山東、江蘇兩大生產(chǎn)基地，分別主攻華北和華東，同時公司自有漿線供給生產(chǎn)所需化機(jī)漿，漿線毗鄰工廠，運(yùn)輸成本低，增厚盈利；且金光入股后，公司闊葉漿供應(yīng)得到保障，成本優(yōu)勢進(jìn)一步增強(qiáng)。4）管理優(yōu)勢：金光收購公司后引入MBOS文化，同時派駐高管參與博匯日常管理，持續(xù)賦能；同時金光承諾于2026年前解決同業(yè)競爭問題。5）回購彰顯信心：公司近期回購結(jié)束，實(shí)際購回股份約1億股，占總股本7.48%，回購股份將用于實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵。
　　龍頭低位顯著，成本優(yōu)勢突出，維持“推薦”評級。公司當(dāng)前業(yè)績及估值均處歷史低位（PB處歷史39.7%分位），中期內(nèi)需改善&漿價下行預(yù)期下業(yè)績有望修復(fù)，同時高附加值產(chǎn)品比例提升或?qū)⒎糯笥麖椥浴５紤]到22年漿價大幅上漲致公司業(yè)績承壓，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤7.93/13.47/16.40億元（前值為10.6/12.7/14.0億元），對應(yīng)當(dāng)前股價PE為15/9/7倍。采用DCF估值法，給予公司目標(biāo)價12元/股，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險因：原料成本大幅波動，市場競爭加劇等。