>> 招銀國際-中國互聯(lián)網行業(yè)-新加坡分析師路演反饋：暖風徐來-221230
| 上傳日期： |
2022/12/30 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招銀國際 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
黃群，許義鑫 |
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在12月中旬新加坡路演中，我們關注到投資者對中國互聯(lián)網行業(yè)整體反饋偏積極，青睞板塊的低估值，對2023年防疫放開后板塊盈利及估值雙重修復形成基本共識，但在布局時點、細分賽道偏好以及長期增長空間方面看法多樣: 1)時點：部分對沖基金在10月及11月板塊反彈階段已充分參與、倉位較滿，頭部電商標的反彈較多后會考慮切換至廣告標的(放開受益子版塊)，但整體倉位或將保持；多數(shù)外資長線基金互聯(lián)網依然處于低配狀態(tài)，自4Q22開始板塊關注度及需求提升，但加倉為漸進式，希望等待板塊良性回調窗口(或為1Q23,在于3月業(yè)績較差、病例+居家尚需消化)；2)細分賽道偏好：關注度集中在電商和廣告兩個復蘇主題子版塊，長線基金對消費互聯(lián)網長邏輯更為青睞；此外，OTA是防疫放開直接受益標的，雖然部分投資人擔心當前股價對應估值較滿(2023年利潤尚未釋放)，但普遍認為入境隔離放開后仍有階段性行情; 3)長期增長性：相比其他放開受益賽道，多數(shù)投資人認為互聯(lián)網具備低估值、高彈性優(yōu)勢，當前估值對應14xFY23EP/E,仍有上修空間(~20%)。持續(xù)反彈需看到更多行業(yè)政策春風及宏觀復蘇。部分偏謹慎投資人認可2023年行業(yè)反彈上行及蜜月期觀點，但對長期3-5年增長邏輯有顧慮(國內流量紅利到頂、低基數(shù)效應過后行業(yè)增速換擋、宏觀經濟挑戰(zhàn))。標的層面，投資人認為從“買中國”邏輯出發(fā)，阿里巴巴彈性較大，長期增長邏輯維度偏好拼多多、美團；其中快手、嗶哩、百度、網易探討性較強。長線基金偏好:拼多多>阿里>騰訊/美團>快手；對沖基金偏好:阿里>騰訊>快手>Boss直聘>愛奇藝，拼多多對沖基金已參與(僅基于路演心得)。投資者對未來外資長線基金回流、海外布局、企業(yè)創(chuàng)始人退休也進行了深度思考，期待明年暖風徐來。
互聯(lián)網監(jiān)管政策：邊際放松的力度會有多大？行業(yè)監(jiān)管觸底后，12月“支持社交電商、網絡直播等多樣化經營模式”“支持民營經濟，推動中美審計合作”等多部門發(fā)文均助于提振市場信心。在互聯(lián)網歷經兩年嚴監(jiān)管期，進入“驗收期”，投資人期待明年板塊監(jiān)管邊際放松，認為PCAOB認定報告、頭部游戲版號發(fā)放為短期利好，而實質性放松、吸引外資長線基金加速回流的關鍵信號在于螞蟻及滴滴事件進展(如：螞蟻征信及金控牌照出現(xiàn)進展)。目前市場對螞蟻牌照有所期待，對于螞蟻、滴滴上市預期較低，較為關注字節(jié)上市節(jié)奏及Tiktok地緣政治風險。投資人普遍認可“在政策框架下，政府支持互聯(lián)網良性發(fā)展并發(fā)揮其經濟促活的效能”觀點，但同時存在部分擔憂：包括政策穩(wěn)定性及可預見性，“共同富?！贝蠡{下長期用戶變現(xiàn)潛力、消費者信心、頭部平臺長期利潤率限制。
回調分歧：年初病例高峰與3月業(yè)績窗口是否會帶來階段性回調？基于當前中國病例快速上升，多數(shù)投資人認為全國性疫情降溫或提前到達，1月入境隔離放開為積極信號。4Q22及1Q23經濟及行業(yè)存在陣痛期，但市場已有預期，部分投資人認為會有盤整、但回撤幅度較小(超過15%回撤有加倉意向),且憧憬2Q23E兩會后政策蜜月期+放開后經濟修復+低基數(shù)。當前對沖基金、南下資金、中資長線基金較為活躍，外資長線基金傾向階段性回調后參與。
上行空間：盈利和估值修復空間如何？我們預計2023年核心資產利潤平均增速反彈至19% (vs.202210%)，投資人認為低基數(shù)效應下該增速可預見性較高。但擔心2022年降本增效之后2023年利潤率持續(xù)提升空間有限，且部分公司收入反彈取決于消費回暖程度(非一蹴而就)，故而認為利潤進一步上調概率較低。更認可估值修復邏輯，預計行業(yè)估值仍有至少20%上修空間，其中阿里等低估值標的彈性更大。
行業(yè)反彈中，賽道和標的選擇？投資人偏好排序：重點關注消費互聯(lián)網、廣告，而游戲更多為交易性機會。消費互聯(lián)網和廣告排序層面存在分歧，部分投資者看好電商和本地生活長期韌性增長及降本增效邏輯，可布局標的較多；但另一部分投資人認為大電商近期漲幅已充分反應放開預期，待線下活動恢復反而會存在短期電商/外賣滲透率下降，故而偏好廣告漸進式修復邏輯(受益于復工復產企業(yè)端市場推廣預算增加、宏觀回暖)。核心標的層面，拼多多、阿里、騰訊投資者分歧不大(consensus long)，但在美團、快手、網易、京東、百度等標的上探討性較強。中腰部公司關注度部分排序：嗶哩嗶哩>Boss直聘>貝殼>愛奇藝>唯品會>微博。
電商: GMV反彈已成共識，貨幣化率及利潤率空間還有多少？我們預測2023年電商大盤GMV增速約12% (阿里/京東/拼多多/快手/頭條分別為2%/12%/17%/25%/30%)。投資者對板塊GMV反彈已有共識，各標的GMV增速區(qū)間分歧較小，但認為明年貨幣化率提升空間及利潤率改善幅度較難判斷，且放開后線上滲透率下降(不利)與物流恢復（有利）雙重因素下的短期走勢存在不明朗性。當前股價標的關注度排序：阿里巴巴/拼多多>快手>京東。阿里為多數(shù)投資人標配，認為將受益于政策溫和化(綠燈概念股)、服飾品類回暖(阿里占比最高)，是當前估值最低、彈性最大的標的（10x
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