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核心觀點(diǎn)
　　全業(yè)態(tài)布局+多品牌發(fā)力+高質(zhì)量成長(zhǎng)的行業(yè)龍頭。公司深耕物業(yè)行業(yè)32年，圍繞社區(qū)/商企/城市空間構(gòu)建全系品牌矩陣，2022H1合約/在管面積10.9/8.4億方，高居行業(yè)Top2；2019-2021年?duì)I收CAGR達(dá)30.5%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)27.9%。
　　住宅物業(yè)服務(wù)品牌美譽(yù)度高，在業(yè)主口碑和利潤(rùn)率之間取得完美平衡，內(nèi)生增長(zhǎng)成長(zhǎng)性、確定性強(qiáng)。萬(wàn)科物業(yè)長(zhǎng)期注重服務(wù)細(xì)節(jié)和服務(wù)質(zhì)量管理，以“高滿高收”為基本盤，維持中低利潤(rùn)率以獲得行業(yè)領(lǐng)先的客戶滿意度，收繳率、續(xù)約率、單方收費(fèi)等指標(biāo)優(yōu)秀，同時(shí)公司以品牌口碑作為擴(kuò)張利器，2021年外拓合約面積排名行業(yè)第2，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。母公司萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，近期頻獲融資支持，支撐公司高確定性成長(zhǎng)。隨著行業(yè)利潤(rùn)率承壓、基本面關(guān)注點(diǎn)向基礎(chǔ)服務(wù)回歸，我們認(rèn)為，公司強(qiáng)大品牌力、內(nèi)生增長(zhǎng)的高確定性和對(duì)社區(qū)增值服務(wù)的低依賴度或?qū)@現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。
　　在商企服務(wù)和城市服務(wù)的高成長(zhǎng)賽道上具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，率先建立資源和能力壁壘。公司率先布局商企服務(wù)藍(lán)海，旗下“萬(wàn)物梁行”是國(guó)內(nèi)唯一與國(guó)際五大行之一合資成立的商企服務(wù)品牌，雙方資源稟賦協(xié)同互補(bǔ)，品牌紅利有望持續(xù)釋放。其中PM業(yè)務(wù)搶占專業(yè)能力制高點(diǎn)和核心資源，IFM業(yè)務(wù)已具備高價(jià)值客戶基礎(chǔ)，有望借助跟隨效應(yīng)實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)并建立護(hù)城河。城市服務(wù)方面，公司通過(guò)標(biāo)桿項(xiàng)目+品牌催化+模式迭代構(gòu)建獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力，匹配政府所需，有望打開市場(chǎng)空間，兼具協(xié)同價(jià)值。
　　科技賦能建立中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，蝶城戰(zhàn)略具備想象空間?；谖飿I(yè)管理SOP的良好基礎(chǔ)，公司科技能力行業(yè)領(lǐng)先，兼具對(duì)內(nèi)賦能和對(duì)外輸出能力，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)逐年提升。蝶城戰(zhàn)略著眼于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，是整合了空間科技+多業(yè)態(tài)+高濃度等優(yōu)勢(shì)形成的組合打法，短期或帶來(lái)成本端壓力，長(zhǎng)期有望切實(shí)推動(dòng)降本增效，并挖掘增量業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)66.6港元。我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年EPS分別為1.65/2.18/3.00元。參考行業(yè)第一梯隊(duì)主要以央企為背景的物業(yè)管理公司2023年的平均估值為21X。考慮到萬(wàn)物云和母公司萬(wàn)科的規(guī)模體量均屬行業(yè)龍頭，在全業(yè)態(tài)布局的同時(shí)各賽道均已建立品牌優(yōu)勢(shì)，以及萬(wàn)物云領(lǐng)先于行業(yè)的科技能力，我們給予其30%的估值溢價(jià)，給予2023年27X的PE。對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)66.6港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：母公司交付不及預(yù)期。外拓低于預(yù)期。收并購(gòu)整合及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。蝶城成本投入過(guò)大或發(fā)展不及預(yù)期?？萍及鍓K發(fā)展不及預(yù)期。假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果