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2022年平穩(wěn)收官，Q4預(yù)計(jì)符合預(yù)期。Q4瓜子保持雙位數(shù)及以上的增速，韌性凸顯；堅(jiān)果在12月春節(jié)備貨期間受疫情影響，消費(fèi)場(chǎng)景略受損。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)Q4收入增速落在15-20%。
　　穩(wěn)扎穩(wěn)打經(jīng)營(yíng)堅(jiān)果品類，23年凈利率有望抬升至5-8%。1）公司于22年8月將15日裝每日?qǐng)?jiān)果從390g切換到345g（單包克重從26g下降到23g），相當(dāng)于變相提價(jià)約13%，目前15日裝堅(jiān)果占比約30%，在成本不變的前提下預(yù)計(jì)在22H1的基礎(chǔ)上可提升堅(jiān)果業(yè)務(wù)整體毛利率2-3pct；2）原材料方面，公司在國(guó)內(nèi)種植培育的夏威夷果和碧根果逐步進(jìn)入收獲期，預(yù)計(jì)10%的堅(jiān)果原材料可實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，國(guó)產(chǎn)成本相比進(jìn)口節(jié)約20-30%，我們測(cè)算可提升堅(jiān)果業(yè)務(wù)整體毛利率1-1.6pct（假設(shè)堅(jiān)果原材料占其營(yíng)業(yè)成本的70%）；而且進(jìn)口的采購(gòu)成本整體穩(wěn)中有降。綜合來(lái)看，23年堅(jiān)果毛利率有望達(dá)到30%以上，凈利率從3-5%逐步抬升至5-8%。
　　對(duì)新興渠道持開(kāi)放態(tài)度，正在穩(wěn)步推進(jìn)。22年以零食很忙為代表的新興零食連鎖渠道快速增長(zhǎng)，公司對(duì)新渠道也持開(kāi)放態(tài)度，目前主要通過(guò)經(jīng)銷模式接入了薯片等產(chǎn)品，公司總部正在和零食很忙對(duì)接，后續(xù)計(jì)劃推出定制款瓜子產(chǎn)品切入該渠道，預(yù)計(jì)該渠道的年化產(chǎn)出可達(dá)億元以上。此外公司和蜜雪冰城、海底撈、華萊士等也合作了定制化產(chǎn)品，目前體量在千萬(wàn)以上。
　　海外和電商業(yè)務(wù)不乏亮點(diǎn)。1）海外業(yè)務(wù)占比接近10%，22H1下滑19%，隨著東南亞疫情影響慢慢消除，旅游人數(shù)回暖，22Q3已經(jīng)開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)。2）電商渠道占比10%左右，22Q4實(shí)現(xiàn)盈利，主要源自產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利率產(chǎn)品占比逐步提升。
　　新一輪瓜子采購(gòu)成本穩(wěn)中有升，均值回歸角度來(lái)看23年采購(gòu)成本回落空間較大。目前葵花籽種植面積、產(chǎn)量都比較穩(wěn)定；土地租金、人工、種子、肥料等成本存在溫和上漲的趨勢(shì)，天氣對(duì)種植質(zhì)量影響較大?？ㄗ巡少?gòu)成本已經(jīng)連續(xù)兩年上漲，從均值回歸角度來(lái)看，23年及以后的采購(gòu)成本存在較大的回落空間。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入68.84/78.91/88.60億元，歸母凈利潤(rùn)10.39/1/11.81/14.67億元，對(duì)應(yīng)PE分別為24.20/21.28/17.13倍（按照2023年1月5日收盤價(jià)計(jì)算），首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)；疫后堅(jiān)果需求修復(fù)不及預(yù)期；渠道推廣不及預(yù)期。