>> 招商證券-關(guān)于降息的場(chǎng)景分析-230108
| 上傳日期： |
2023/1/9 |
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825KB |
| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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市場(chǎng)進(jìn)入“等待期”。本周利率先下后上，1年期國(guó)債收益率基本持平，10年期國(guó)債收益率小幅下行0.25BP，市場(chǎng)震蕩觀望。我們此前討論過(guò)，年初市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)將切換至后續(xù)基本面復(fù)蘇力度和貨幣政策。前一個(gè)關(guān)注點(diǎn)，從元旦出行和消費(fèi)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)峰城市出現(xiàn)了反彈。未來(lái)1-2周內(nèi)，隨著各地疫情陸續(xù)好轉(zhuǎn)，消費(fèi)短期修復(fù)出現(xiàn)的概率較高。而第二個(gè)關(guān)注點(diǎn)，降息預(yù)期能否兌現(xiàn)，則還存在較大不確定性。
市場(chǎng)預(yù)期的變化：擔(dān)憂轉(zhuǎn)緊→期待放松。2022年9-11月初，資金利率悄然向政策利率靠攏，市場(chǎng)逐步出現(xiàn)對(duì)資金面的擔(dān)憂。但防疫政策優(yōu)化以及疫情沖擊后，央行連續(xù)投放流動(dòng)性并降準(zhǔn)，釋放暖意，資金利率向政策利率靠攏的步伐暫緩。于此同時(shí)，市場(chǎng)也開(kāi)始期待新的寬松。
隨著市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整，從多個(gè)角度看，降息預(yù)期已部分定價(jià)。角度1：曲線形態(tài)從熊平中有所修復(fù)。角度2：固息個(gè)券表現(xiàn)好于浮息個(gè)券。選取可比性高的固息個(gè)券和浮息個(gè)券市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比，在去年11月至12月上旬，兩者漲跌幅基本一致，但12月MLF超額續(xù)作后，固息債的市場(chǎng)表現(xiàn)好于浮息債，兩者估值收益率利差變化約10BP。角度3：貨幣松緊預(yù)期指數(shù)處于“樂(lè)觀”區(qū)間。
本月降息與否還存在不確定性，分兩個(gè)場(chǎng)景討論：
降息場(chǎng)景，短暫演繹“弱化版2020”后，延續(xù)中期方向。這一輪疫情對(duì)于基本面的沖擊帶來(lái)了近十年次低的12月PMI讀數(shù)。1月，多地疫情還在繼續(xù)，過(guò)峰城市的出行和消費(fèi)雖有反彈，但微觀主體信心仍有待提振，地產(chǎn)銷(xiāo)售也需要更多需求端政策的支持。政策表態(tài)中的暖意也推升了市場(chǎng)對(duì)于總量貨幣政策的期待。因此不排除采取降息舉措。如果年初降息，將把宏觀場(chǎng)景進(jìn)一步推向“弱化版2020”——深蹲起跳。但考慮到本輪疫情對(duì)基本面沖擊的強(qiáng)度弱于2020年，本次疫情后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)有能力實(shí)現(xiàn)修復(fù)，同時(shí)修復(fù)的速度可能更快。這意味著，與2020年不同，對(duì)于今年降息的次數(shù)和幅度不宜高估。
不降息場(chǎng)景中，跨年行情的后半段結(jié)束后，利率重回震蕩上行的路徑。
如果本月不降息，可能是政策層出于緩和銀行資產(chǎn)負(fù)債表壓力以及維護(hù)信貸資產(chǎn)配置意愿的角度考慮。過(guò)去一年，各類(lèi)貸款利率大幅回落。例如，房貸利率在過(guò)去一年回落幅度超一百BP。在整體利率下行環(huán)境中，截至22年Q3，商業(yè)銀行凈息差1.94%，同比壓縮13BP，處于2010年以來(lái)最低水平。從銀行資產(chǎn)配置角度觀察，信貸資產(chǎn)性價(jià)比較債券資產(chǎn)下降，可能引發(fā)銀行配債意愿上升，削弱對(duì)信貸資產(chǎn)的配置意愿。而去年初存在信貸投放前置的脈沖，如果今年同期要維持信貸同比增速的平穩(wěn)，年初信貸投放壓力不小。若此時(shí)調(diào)降政策利率，將對(duì)銀行凈息差和信貸投放意愿再增壓力。因此，也存在不降息的可能。
總體上看，伴隨著債市開(kāi)年主要矛盾的切換，市場(chǎng)短期內(nèi)的主要博弈點(diǎn)之一在于年初是否降息。雖然市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期有所升溫，但本月是否落地仍存在較大不確定性。如果降息落地，宏觀場(chǎng)景會(huì)走向“弱化版2020”。由于疫情沖擊程度較輕，與2020年不同，對(duì)于今年降息的次數(shù)和幅度不宜高估。再加之近期降息預(yù)期已被部分定價(jià)，降息后利率下行空間同樣不宜高估。相應(yīng)地，利率會(huì)更快進(jìn)入上行階段。如果未降息，利率預(yù)計(jì)將在1月中旬左右回到中期震蕩上行的走勢(shì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，疫情發(fā)展
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