>> 招商證券-房地產(chǎn)行業(yè)板塊最新觀點(diǎn)：高PE時買入？-230108
| 上傳日期： |
2023/1/9 |
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| 676KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
趙可,路暢 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
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摘要：經(jīng)典觀點(diǎn)“在高PE低PB時買入周期股”背后的道理是：相對于去尋找估值的低點(diǎn)，投資人更會去尋找業(yè)績的低點(diǎn)買入，“高PE低PB”包含的極低ROE也是會糾偏的；近期部分房企發(fā)布業(yè)績預(yù)告或快報，一方面體現(xiàn)了過去低毛利項目結(jié)轉(zhuǎn)末端逐步出現(xiàn)，另外一方面，如果減值充分，也會增加投資人對結(jié)算業(yè)績拐點(diǎn)預(yù)判的信心，及所謂“利空出盡”；近期比較重要的可能是“優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表支持”表述，我們認(rèn)為接下來在資產(chǎn)端和負(fù)債端可能均有進(jìn)一步的政策出臺；自上而下角度，判斷23年市場仍會注重穩(wěn)增長主線，但會對價值股的要求更高，或選擇更具備進(jìn)攻屬性的個股，尤其體現(xiàn)在經(jīng)營層面。
一、高PE時買入？
曾經(jīng)有一種關(guān)于周期股的說法：“在高PE（利潤低點(diǎn)）低PB時買入，在低PE（利潤高點(diǎn)）時賣出”。先不去討論這句話的完備性，究其背后的道理就是，相對于去尋找PE估值的低點(diǎn)，投資人更會去尋找業(yè)績的低點(diǎn)買入。一方面，所謂PE估值的“低”點(diǎn)可能并不真實(shí)，可能是“虛低”，后續(xù)業(yè)績持續(xù)下行可能呈現(xiàn)出PE的高估；另外一方面，對于周期股，高PE低PB后面意味著極低的ROE（這種極低ROE如何形成的我們不在這里展開），極低ROE對于一個一定會存在、甚至是支柱的行業(yè)顯然也是不可持續(xù)的，加上競爭格局改善的加持，極低ROE一定會糾偏，ROE的修復(fù)意味著后續(xù)周期修復(fù)和上行時刻的業(yè)績及分紅的高彈性，在一個很看重“賽道”的股票市場大環(huán)境中，短周期的業(yè)績彈性可能超過一些成長股，這就是周期股的魅力所在。雖然純從研究公司視角，我們更希望投資人去買入具備跨越周期能力的公司，長期持有，但市場是由各類投資人組成的，同時，不排斥任何機(jī)會的無固定風(fēng)格投資人也是一種能力和風(fēng)格，雖然獲得這種能力比較不易。
而投資人判斷業(yè)績低點(diǎn)或許會在結(jié)算業(yè)績和經(jīng)營業(yè)績的判斷中去尋求一個均衡。一方面，結(jié)算業(yè)績相對容易預(yù)測趨勢，對于房地產(chǎn)板塊，它取決于前兩年的經(jīng)營業(yè)績及其釋放節(jié)奏，而且部分優(yōu)質(zhì)房企已經(jīng)從22年開始體現(xiàn)經(jīng)營層面的明顯差異性，在銷售和拿地上已經(jīng)展現(xiàn)出明顯好于大多數(shù)房企的特點(diǎn)；另外一方面，前期房價下行給減值帶來壓力，臨近年報季，投資人已經(jīng)對22年減值上行有較充分的預(yù)期。近期部分房企發(fā)布業(yè)績預(yù)告或快報，一方面反映了過去低毛利項目結(jié)轉(zhuǎn)末端的出現(xiàn)，另外一方面，如果減值充分，也會增加投資人對結(jié)算業(yè)績拐點(diǎn)預(yù)判的信心，及所謂“利空出盡”預(yù)期（房地產(chǎn)歷史超額收益見圖1）。
二、對政策的更新理解
近期比較重要的政策關(guān)注點(diǎn)可能是“優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表支持”表述，我們認(rèn)為接下來在資產(chǎn)端和負(fù)債端可能均有進(jìn)一步的政策出臺。從資產(chǎn)端來說，我們判斷后續(xù)：a.金融支持的并購重組或加速；b.短期需求或更多還是在“降居民購房成本”導(dǎo)向下推進(jìn)，包括首套房和改善型住房的首付比例和利率；交易環(huán)節(jié)的稅費(fèi)等；c.市場對需求端回暖受到多方面制約斜率的擔(dān)心是切實(shí)存在的，所以我們認(rèn)為，政策制定者也是明白的，判斷后續(xù)“群體購買”和“棚改政策”或有進(jìn)一步優(yōu)化，以此來提高復(fù)蘇的斜率?！叭后w購買”可參考部分城市政府回購商品房用于保障房供應(yīng)的例子，判斷其流程和當(dāng)年的棚改類似（22年下年部分群體購買政策見圖2）?？傊?，認(rèn)為政策可能在23年3月份以后，隨著春節(jié)結(jié)束和兩會召開，具備更多支持性政策出臺的可能性。
三、自上而下角度的一些新看法
22年是價值領(lǐng)先的一年，但總體缺少絕對收益，判斷在經(jīng)濟(jì)各方面緩慢復(fù)蘇的前提下，今年市場仍會注重價值和穩(wěn)增長主線，但會對價值股的要求更高，或選擇更具備進(jìn)攻屬性的個股，也即經(jīng)營和業(yè)績表現(xiàn)均較優(yōu)的公司，尤其是經(jīng)營層面，因?yàn)闃I(yè)績的驗(yàn)證需要時間來檢驗(yàn)，市場大概會先交易經(jīng)營的變化，而檢驗(yàn)經(jīng)營的兌現(xiàn)則交給“時間”。
我們從以下三個維度去作出輔助判斷：（1）去年以來的銷售和拿地表現(xiàn)或?qū)ξ磥韮赡杲Y(jié)算及銷售形成支撐；（見圖3）（2）23Q1季報和半年報關(guān)注度或較歷史升高；（根據(jù)基數(shù)及歷史銷售情況簡單判斷23Q1業(yè)績增速表現(xiàn)，見圖4）（3）未來拿地空間上限；（詳細(xì)內(nèi)容可參考《福禍相依，否終則泰——房地產(chǎn)行業(yè)2023年度投資策略報告》壓力測試部分，見表1）
四、投資建議：
中期節(jié)奏：維持年度策略報告“布局分兩階段”觀點(diǎn)，第一階段或是當(dāng)下到一季度末，這個階段的需求托底增量更多來源于壓制需求的釋放，如改善型需求，以交易DCF模型的分母端為主；第二階段或開始于一季度末，這一階段的需求隨房價預(yù)期逐步企穩(wěn)出現(xiàn)改善，仍聚焦于競爭格局改善引致的α。
短期節(jié)奏：投資人對價值股的進(jìn)攻性要求或提高，進(jìn)攻性包含經(jīng)營和業(yè)績雙方面的彈性，上半年或更關(guān)注經(jīng)營彈性，而后逐步需要業(yè)績來驗(yàn)證。年報季臨近或帶來前文所述所謂經(jīng)典邏輯“高PE，低PB”的買點(diǎn)。
關(guān)注政策呵護(hù)帶來的短期估值提升，具備彈性的民企和混合所有制企業(yè)，如【龍湖集團(tuán)】，【金地集團(tuán)】，【美的置業(yè)】，【碧桂園】等；
短期關(guān)注經(jīng)營具備彈性的標(biāo)的，如前文第三部分所述，中
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