>> 國(guó)金證券-“重估中國(guó)”系列之二：疫后消費(fèi)修復(fù)的三大誤區(qū)-230108
| 上傳日期： |
2023/1/9 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
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作者： |
趙偉,楊飛 |
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近期，關(guān)于疫后消費(fèi)修復(fù)、預(yù)防性儲(chǔ)蓄等討論較多，其中存在一些誤解和誤讀。為此，本文系統(tǒng)梳理疫后消費(fèi)修復(fù)討論中常見(jiàn)的三大誤區(qū)，可供參考。
誤區(qū)一：消費(fèi)低迷，主因預(yù)防性儲(chǔ)蓄增多？“偽命題”，消費(fèi)場(chǎng)景影響更大
以居民收支推算的居民消費(fèi)傾向下降、居民儲(chǔ)蓄增多只是結(jié)果，不能以結(jié)果推結(jié)果，消費(fèi)支出下降超過(guò)收入，或更多緣于消費(fèi)場(chǎng)景的約束。2021年經(jīng)驗(yàn)顯示，居民商品消費(fèi)修復(fù)較快、服務(wù)消費(fèi)較慢，即使剔除基數(shù)效應(yīng)，居民商品消費(fèi)支出同比較2019年高1.9個(gè)百分點(diǎn)，也比2021年收入增速高0.4個(gè)百分點(diǎn)，而服務(wù)消費(fèi)支出增速較2019年低8.8個(gè)百分點(diǎn)，更依賴場(chǎng)景的文化娛樂(lè)等消費(fèi)尤為低迷。
所謂預(yù)防性儲(chǔ)蓄是個(gè)“偽命題”，2022年居民儲(chǔ)蓄加快增長(zhǎng)更多緣于購(gòu)房等投資減少，消費(fèi)支出下降的影響次之。2022年前11月居民新增存款較2020年同期多增5.3萬(wàn)億元，而這兩個(gè)階段均明顯受到疫情干擾、收支下滑等影響，核心差異在于居民購(gòu)房行為不同，最近兩輪地產(chǎn)周期中地產(chǎn)銷(xiāo)售下降均對(duì)應(yīng)居民存款高增；若以2019年同期為基準(zhǔn)，居民存款多增的部分近80%或由購(gòu)房下降貢獻(xiàn)。
誤區(qū)二：儲(chǔ)蓄多消費(fèi)彈性大，儲(chǔ)蓄少?gòu)椥孕。績(jī)?chǔ)蓄變化對(duì)消費(fèi)影響或被高估
消費(fèi)受儲(chǔ)蓄的影響或被高估，尤其是如果儲(chǔ)蓄增多核心不在于消費(fèi)下降，就不能反過(guò)來(lái)說(shuō)儲(chǔ)蓄多消費(fèi)彈性就大。類似前文論述，央行調(diào)查也透露相似結(jié)果，2022年居民儲(chǔ)蓄占比均值較2021年抬升8個(gè)百分點(diǎn)，而投資、消費(fèi)占比分別下降7.2和0.8個(gè)百分點(diǎn)。而且，消費(fèi)不只是受儲(chǔ)蓄影響、還受收入、場(chǎng)景等約束，疫情前后各省市居民消費(fèi)支出和儲(chǔ)蓄變化，并沒(méi)有正相關(guān)性、甚至呈現(xiàn)弱負(fù)相關(guān)性。
高收入人群消費(fèi)受儲(chǔ)蓄影響較小、受場(chǎng)景約束較大；而低收入人群消費(fèi)受收入約束較強(qiáng)、收入改善帶來(lái)的提振或更顯著。經(jīng)驗(yàn)顯示，居民收入越高，消費(fèi)受儲(chǔ)蓄影響更?。磺沂杖朐礁?，服務(wù)類消費(fèi)支出更多，受疫情干擾更大。低收入人群收入對(duì)消費(fèi)邊際彈性更大，疫情前收入增長(zhǎng)最快、平均9%，但疫情后降幅最大、超2.8個(gè)百分點(diǎn)，低收入人群就業(yè)集中在勞動(dòng)密集行業(yè)、受疫后修復(fù)提振顯著。
誤區(qū)三：社零等同于居民消費(fèi)？企業(yè)等消費(fèi)占社零約一半，修復(fù)容易超預(yù)期
姑且不論居民儲(chǔ)蓄和消費(fèi)關(guān)系，以居民儲(chǔ)蓄變化來(lái)推算對(duì)社零提振也存在偏誤，社零并不等同于居民消費(fèi)。社零以商品消費(fèi)統(tǒng)計(jì)為主，服務(wù)類消費(fèi)僅統(tǒng)計(jì)餐飲收入、占比約11%，而居民服務(wù)類消費(fèi)支出占比達(dá)44%，不少居民服務(wù)類消費(fèi)并未計(jì)入社零。除了居民消費(fèi)，社零還包括企業(yè)、政府等社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)，我們推算社會(huì)集團(tuán)商品消費(fèi)占商品社零的比重略超50%，是過(guò)去三年社零低迷的重要拖累。
相較于居民消費(fèi)，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)對(duì)社零拖累更大、受場(chǎng)景約束較強(qiáng)，伴隨場(chǎng)景修復(fù)，其修復(fù)的彈性或大于總體。2021年，居民商品消費(fèi)已高于疫情前，而社會(huì)集團(tuán)商品消費(fèi)增速較疫情低9.6個(gè)百分點(diǎn)，或緣于企業(yè)等展業(yè)活動(dòng)受場(chǎng)景缺失的影響，例如上市公司疫后差旅費(fèi)明顯回落。伴隨企業(yè)職員逐步走出疫情影響，線下辦公、商務(wù)交流、商旅活動(dòng)等開(kāi)始逐步恢復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)相關(guān)消費(fèi)的修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差或遺漏。
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