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投資邏輯
　　負(fù)極供需走向均衡，產(chǎn)業(yè)鏈利潤將重新分配。21年-22年Q3，由于能耗雙控政策導(dǎo)致石墨化產(chǎn)能的緊張，負(fù)極經(jīng)歷了一輪緊缺周期，整體產(chǎn)業(yè)鏈利潤持續(xù)提升。但從利潤分配來看，石墨化占據(jù)了絕大多數(shù)利潤，負(fù)極制造環(huán)節(jié)利潤占比從2020年的78%降低至21年的30%，平均噸利潤下降約2000元。22年Q4開始，隨著負(fù)極頭部企業(yè)石墨化產(chǎn)能的釋放，石墨化價(jià)格逐步回歸，負(fù)極供需趨于均衡，產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配。部分降本將讓利給電池廠，而個(gè)體的負(fù)極廠商的盈利將取決于石墨化自供率及石墨化成本。
　　產(chǎn)品與成本共同影響負(fù)極盈利，高石墨化自供率受益。由于負(fù)極行業(yè)的差異化屬性，負(fù)極單噸盈利由成本+技術(shù)溢價(jià)共同構(gòu)成，高端負(fù)極具有技術(shù)溢價(jià)，盈利水平較高，低端負(fù)極差異化較小，主要比拼成本。從單噸費(fèi)用看，各家差異不大，主要在于單噸價(jià)格與營業(yè)成本，璞泰來、杉杉股份、中科電氣、貝特瑞、尚太科技22年H1單噸營業(yè)成本分別為3.35、3.45、4.46、2.98、2.08萬元/噸，尚太科技遠(yuǎn)低于其他負(fù)極公司，主要由于石墨化自供率領(lǐng)先，受益石墨化價(jià)格上漲周期，最終導(dǎo)致尚太科技22H1單噸凈利約為1.38萬元/噸，領(lǐng)先其他負(fù)極公司。
　　頭部負(fù)極廠商石墨化產(chǎn)能逐步釋放，開始比拼石墨化成本?？紤]產(chǎn)能爬坡，除貝特瑞以外，我們預(yù)計(jì)23年H2開始各家負(fù)極廠商石墨化自供率均將達(dá)到70%-80%水平，進(jìn)行石墨化成本的比較。拆分石墨化成本看，目前尚太科技成本預(yù)計(jì)最低，單噸成本約為6500元，一線負(fù)極廠商預(yù)計(jì)8500元，二線代工廠商預(yù)計(jì)10000元，主要來源于電耗電費(fèi)及耗材自制優(yōu)勢。中性預(yù)測下，80%行業(yè)平均自供率，打到二線成本線，預(yù)計(jì)成本最低的尚太科技噸利潤在8000元左右，若一線產(chǎn)能全部替代二線產(chǎn)能，尚太科技噸利潤預(yù)計(jì)在5000-6000元左右。
　　投資建議與估值
　　負(fù)極行業(yè)供需逐步走向均衡，但供給呈現(xiàn)分化。高端負(fù)極我們預(yù)計(jì)盈利水平仍將相對穩(wěn)定，盈利風(fēng)險(xiǎn)較小。低端負(fù)極步入成本競爭，石墨化自供率及工藝為關(guān)鍵。建議關(guān)注：高端負(fù)極廠璞泰來、杉杉股份，中低端負(fù)極廠尚太科技以及具有連續(xù)石墨化技術(shù)儲備的貝特瑞，石墨化工藝及產(chǎn)品持續(xù)升級的中科電氣。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，競爭格局惡化風(fēng)險(xiǎn)等。