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中國(guó)三大門(mén)戶(hù)樞紐之一，疫情沖擊業(yè)績(jī)承壓
　　白云機(jī)場(chǎng)是中國(guó)三大門(mén)戶(hù)復(fù)合樞紐機(jī)場(chǎng)之一，疫情前的2019年公司實(shí)現(xiàn)旅客年吞吐量約7338.6萬(wàn)人次（同比增長(zhǎng)5.2%），位列全國(guó)第3、全球第11?？土鹘Y(jié)構(gòu)方面，2019年白云機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量達(dá)到1871.3萬(wàn)人次，國(guó)際客流占比接近25%。公司一期工程于2004年投產(chǎn)，二期工程于2018年4月整體投產(chǎn)，截至目前共有3條跑道+2座航站樓，整體設(shè)計(jì)容量達(dá)8000萬(wàn)人次。疫情沖擊之下，公司業(yè)務(wù)恢復(fù)屢受干擾，旅客吞吐量?jī)H為疫情前約五到六成水平，業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。
　　航空性業(yè)務(wù)政府定價(jià)，構(gòu)筑第一增長(zhǎng)曲線
　　航空性業(yè)務(wù)政府定價(jià)，采用成本回收原則。其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)家發(fā)改委制定，白云機(jī)場(chǎng)作為三家一類(lèi)1級(jí)機(jī)場(chǎng)之一，采取相對(duì)應(yīng)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。疫情前白云機(jī)場(chǎng)航空性收入與營(yíng)業(yè)成本之比常年穩(wěn)定在八至九成。伴隨旅客吞吐量提升，公司航空性收入呈線性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，構(gòu)筑公司第一增長(zhǎng)曲線。2019年，白云機(jī)場(chǎng)單客航空性收入達(dá)到約50元。2018年4月，白云機(jī)場(chǎng)T2航站樓投產(chǎn)后設(shè)計(jì)容量大幅提升，若非疫情干擾，公司當(dāng)前正處于T2航站樓投產(chǎn)后所帶來(lái)的產(chǎn)能利用率爬升期，利潤(rùn)在初期觸底后將迎來(lái)持續(xù)快速反彈。
　　非航業(yè)務(wù)市場(chǎng)化定價(jià)，免稅增速?zèng)Q定業(yè)績(jī)彈性
　　機(jī)場(chǎng)從公共基礎(chǔ)設(shè)施向頂級(jí)購(gòu)物中心演進(jìn)的過(guò)程中，非航業(yè)務(wù)的興起是關(guān)鍵因素。伴隨T2航站樓投產(chǎn)，白云機(jī)場(chǎng)非航業(yè)務(wù)迎來(lái)新起點(diǎn)，其中免稅業(yè)務(wù)交由中國(guó)中免獨(dú)家運(yùn)營(yíng)，廣告業(yè)務(wù)則分別交由迪岸雙贏及德高動(dòng)量?jī)杉覍?zhuān)業(yè)廣告公司運(yùn)營(yíng)。從人均非航收入來(lái)看，自2018年T2投產(chǎn)后公司人均非航收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，從投產(chǎn)前的37元提升至2019年的約57元。2019年白云機(jī)場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額同比翻倍增長(zhǎng)，但人均免稅銷(xiāo)售額仍不及上海機(jī)場(chǎng)3成，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。2022年6月公司與中國(guó)中免之間的免稅補(bǔ)充協(xié)議落地，租金彈性保留，預(yù)計(jì)疫情過(guò)后公司免稅收入將再迎量?jī)r(jià)齊升之勢(shì)。
　　民航優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，疫后修復(fù)成長(zhǎng)可期
　　白云機(jī)場(chǎng)商業(yè)模式優(yōu)異，確定性與成長(zhǎng)性兼?zhèn)?，疫后有望再度迎?lái)營(yíng)收與利潤(rùn)率同步提升的黃金增長(zhǎng)期。雖然經(jīng)歷三年疫情的持續(xù)沖擊，白云機(jī)場(chǎng)作為高端流量平臺(tái)的本質(zhì)并沒(méi)有改變，其自然壟斷的地位也沒(méi)有發(fā)生變化。隨著近期防疫政策優(yōu)化調(diào)整，白云機(jī)場(chǎng)價(jià)值回歸可期。展望未來(lái)，公司終端客流規(guī)劃達(dá)到1.4億人次，較疫情前仍有1倍成長(zhǎng)空間。變現(xiàn)效率方面，未來(lái)國(guó)際及地區(qū)旅客吞吐量占比將進(jìn)一步提升至約40%，航空及非航業(yè)務(wù)變現(xiàn)潛力有望持續(xù)受益這一過(guò)程。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：綜合考慮出行政策放開(kāi)及公司業(yè)務(wù)恢復(fù)進(jìn)度，我們調(diào)整公司2022-2024年?duì)I收分別至47.30億元、74.74億元、93.71億元，歸母凈利潤(rùn)分別至-6.98億元、13.15億元、23.94億元，對(duì)應(yīng)2023-2024年P(guān)E分別為27.31倍、15.00倍，持續(xù)看好公司長(zhǎng)期投資價(jià)值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、宏觀層面：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；2、行業(yè)層面：免稅政策變動(dòng)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)；3、公司層面：店鋪招商不及預(yù)期，免稅銷(xiāo)售不及預(yù)期，基建投資過(guò)大致使成本管控不及預(yù)期。