>> 東吳證券(香港)-科拓生物(300858)益生菌國產替代排頭兵，打造益生菌第二曲線-230111
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
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| 1015KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券（香港） |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳睿彬 |
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公司以復配食品添加劑為基，打造益生菌第二曲線：公司2003年成立后主要從事復配業(yè)務，2015-2016年通過并購切入益生菌賽道。目前益生菌第二曲線快速成長，食用益生菌業(yè)務收入占比從2017年的1%提升到22H1的34%，2017-2021年食用益生菌收入CAGR=122%，成為公司收入主要增長動力。由于食用益生菌毛利率高于復配業(yè)務，占比提升后公司業(yè)務結構改善，推動公司毛利率維持高位。
大健康趨勢下益生菌中上游市場有望快速成長：2017-2021年我國益生菌終端市場CAGR=15%，其中食品飲料/膳食補充劑占比68%/19%。1）食品飲料：健康需求提升，應用場景拓寬，我國益生菌食品飲料市場有望維持6%增速；2）膳食補充劑：對標海外空間仍大，未來隨著消費升級和行業(yè)規(guī)范完善，預計2021-2024年我國益生菌補充劑終端市場CAGR有望達到18%。下游擴張將推動中上游市場快速擴容，測算2021年食用益生菌中上游市場規(guī)模92億元，預計2021-2024年CAGR=14%。
益生菌上游壁壘高，內資企業(yè)市占率較低：公司在益生菌產業(yè)鏈以中上游為主，下游為輔。上游壁壘在益生菌菌株研發(fā)和菌粉生產，我國益生菌上游被外資主導，測算2021年科拓生物食用益生菌市占率僅為0.8%。
公司益生菌研發(fā)、服務實力雄厚，有望成為國產替代排頭兵：1）公司實控人為首席科學家，業(yè)內知名專家?guī)ш?，研發(fā)資源豐富；2）公司本土菌株資源豐富，更適合中國人腸胃，能為下游帶來差異化，下游存在替代動力；3）公司科研背書強于其他內資，核心菌株基本覆蓋外資菌株功效，定價是外資的八折左右，性價比較高。4）公司基于自有菌株實現(xiàn)終端解決方案多樣化，持續(xù)增強下游客戶粘性，客戶基礎深厚。
客戶、產能持續(xù)擴張，益生菌第二曲線成長路徑明確：1）原料菌粉業(yè)務有望在現(xiàn)有客戶中進行國產替代，并持續(xù)挖掘新客戶；2）ODM業(yè)務在手客戶充足，新老客戶均有望貢獻增量；3）擬定增擴產奠定中長期發(fā)展基礎，大股東認購彰顯發(fā)展信心。
其他業(yè)務：1）復配業(yè)務綁定大客戶，隨著下游需求恢復，復配業(yè)務有望修復；2）動植物微生態(tài)制劑前景廣闊，外拓客戶下有望穩(wěn)健增長。
盈利預測與投資評級：預計22-24年營收4.02/5.20/6.95億元，同比+10%/29%/33%；歸母凈利潤為1.30/1.76/2.35億元，同比+19%/35%/34%，對應PE為34/25/19x。公司第二曲線有望快速增長，參考可比公司PEG，給予23年公司1倍PEG，即給予23年34.97倍市盈率，預計23年目標市值61.39億元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：客戶集中度較高，原材料價格波動超預期，新客戶開拓不及預期，食品質量和安全問題，新冠肺炎疫情反復，行業(yè)競爭加劇。
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