>> 國泰君安-每日報告回放-230113
| 上傳日期： |
2023/1/13 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
國泰君安 |
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作者： |
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事件點評：《2023年核心CPI兩波走》2023-01-12
本月拖累CPI的因素就是豬和油。12月CPI同比增速1.8%（前值1.6%），環(huán)比持平上月，低于季節(jié)性，豬和油是核心拖累。CPI實際動能自7月以來持續(xù)走弱，本月環(huán)比再次低于季節(jié)性（0%＜0.14%），其中：食品煙酒略低于季節(jié)性（0.4%＜0.62%），豬價環(huán)比-8.7%，是主要拖累，蔬菜和鮮果環(huán)比上漲有所對沖；非食品項大幅低于季節(jié)性（-0.2%＜-0.02%），主因油價拖累，交通通信分項環(huán)比-1.4%，核心CPI環(huán)比開始回升。
核心CPI開始抬頭，后續(xù)預(yù)計溫和回升。結(jié)構(gòu)來看，依賴消費場景的分項是主要拉動，如：生活用品（0.3%）、衣著（0.1%）、娛樂（0.1%），環(huán)比都高于季節(jié)性。實際上，自2021年下半年以來，核心CPI持續(xù)處于收縮的區(qū)間，剔除豬和油，我們更接近通縮。但隨著12月初的防疫優(yōu)化，我們看到近期線下出行已經(jīng)開始回暖，核心CPI基本已經(jīng)見底，未來服務(wù)消費的修復(fù)將帶動核心CPI溫和抬升。
工業(yè)品價格再次下探，上游采掘是主要拖累。12月PPI同比-0.7%（前值-1.3%），環(huán)比-0.5%，低于季節(jié)性，其中上游采掘是主要拖累（核心是能源）。結(jié)構(gòu)來看，采掘和原材料環(huán)比分別為-1.4%和-0.8%，大幅低于季節(jié)性，再看細分行業(yè)情況，能源是主要拖累，有色穩(wěn)步回升，鋼鐵基本已經(jīng)筑底。后續(xù)海外衰退和國內(nèi)復(fù)蘇兩股力量相互對沖，工業(yè)品價格預(yù)計難以走出趨勢行情，但需警惕地緣的再升溫。
居民到底積累了多少預(yù)防性儲蓄？實際上，疫情前全國居民的儲蓄行為相對穩(wěn)定（在28%~30%的區(qū)間），其中2019年全國儲蓄率為29.9%，城鎮(zhèn)和農(nóng)村分別為33.8%和16.8%。后疫情時代，居民儲蓄率波動加大，2020~2022年的儲蓄率分別為34.1%、31.4%、33.2%，分別超出疫情前4.3%、1.5%、3.4%（我們稱之為超額儲蓄率），結(jié)合我國居民人均可支配收入和支出情況，測算得到：過去三年我國居民積累了約4.46萬億的預(yù)防性儲蓄，其中2022年約1.76萬億（約占該年居民消費的5%）。
如何看待預(yù)防性儲蓄釋放和通脹再升溫？
根據(jù)美國經(jīng)驗，核心CPI經(jīng)歷了兩波走，第一波（1.3%→4.5%）主要是由于財政援助帶動居民儲蓄意愿回到疫情前常態(tài)，消費修復(fù)疊加低基數(shù)是本輪CPI上行的主要動力；第二波（4.0%→6.5%）則是由于預(yù)防性儲蓄的釋放帶來的CPI實際動能回升。
相較于海外，國內(nèi)未來通脹的節(jié)奏可能與之相似，但中樞的大幅抬升不具備基礎(chǔ)。其一，根據(jù)我國第一輪疫情后儲蓄率恢復(fù)的情況來看，未來預(yù)防性儲蓄的釋放首先需要看到儲蓄率回歸常態(tài)（預(yù)計在2023年年中以后）；其二，我國疫后階段的核心CPI斜率持續(xù)低于疫情前，主因居民資產(chǎn)負債表受到嚴(yán)重沖擊，未來的修復(fù)不是一蹴而就的，這也決定了后續(xù)CPI的實際動能抬升偏緩。
總體來看，我們判斷2023年上半年核心CPI將由于低基數(shù)疊加消費修復(fù)，進入第一波上行加速期，而通脹更真實的回升需看到儲蓄率回到常態(tài)后預(yù)防性儲蓄的釋放，預(yù)計在下半年迎來通脹的再升溫。
風(fēng)險提示：疫情超預(yù)期反復(fù)、政策發(fā)力低于預(yù)期
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