>> 中信證券-蘋果(AAPL.US)深度跟蹤報告：如何看待短期需求擾動與中期成長性來源-230117
| 上傳日期： |
2023/1/17 |
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| 1559KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳俊云，許英博，徐濤 |
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短期供應(yīng)鏈擾動、歐美經(jīng)濟衰退擔(dān)憂等導(dǎo)致蘋果股價短期承壓。我們預(yù)計蘋果或因供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致FY2023Q1手機銷量同比減少800~1000萬臺，但更多是需求順延，而非徹底消失，參考iPhone X/12/13發(fā)售經(jīng)驗，短期股價下跌亦帶來良好的介入時機；蘋果手機銷量和宏觀經(jīng)濟相關(guān)性較弱，市場因宏觀擾動對短期需求擔(dān)憂明顯過度。中期維度，受益于在高端市場有利競爭格局、ASP有望提升等，蘋果手機業(yè)務(wù)有望持續(xù)保持個位數(shù)增長，蘋果PC&PAD全球銷量份額亦將受益于自研M系列芯片帶來的突出產(chǎn)品競爭力，接近12億用戶基礎(chǔ)、較低滲透率將是蘋果可穿戴設(shè)備長期增長的有力支撐。我們預(yù)計蘋果軟件服務(wù)中期仍有望持續(xù)保持雙位數(shù)增長，開放第三方應(yīng)用商店的潛在風(fēng)險亦較為可控。業(yè)績良好的確定性、積極股東回報計劃，料將使得蘋果估值較標(biāo)普指數(shù)繼續(xù)保持15%~20%溢價。公司當(dāng)前估值對應(yīng)2023-2025EPE（GAAP）分別為21/20/19倍，我們持續(xù)看好公司短期、中長期投資價值。
▍報告緣起：自去年11月中旬以來，蘋果公司股價持續(xù)下跌，期間累計跌幅接近20%，走勢顯著弱于同期的標(biāo)普500指數(shù)。主要原因是：1）鄭州工廠供應(yīng)鏈擾動帶來的產(chǎn)品交付延遲；2）軟件服務(wù)業(yè)務(wù)增速放緩，以及蘋果在歐洲市場引入第三方應(yīng)用商店的風(fēng)險；3）宏觀經(jīng)濟增速下行對于需求側(cè)的影響；4）高利率環(huán)境下，蘋果當(dāng)前估值水平的合理性存疑。這亦是本篇報告分析和探討的問題。
▍生產(chǎn)擾動：更多導(dǎo)致需求延遲而非消失。受疫情影響，蘋果鄭州富士康工廠產(chǎn)能被削減，市場擔(dān)心公司FY2023年智能手機出貨量以及業(yè)績表現(xiàn)。根據(jù)對全球各區(qū)域市場iPhone 14交貨周期的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)，自去年11月以來，蘋果手機在全球的主要銷售市場均出現(xiàn)了等交貨周期不斷拉長的情況，同時交貨周期顯著長于2021年同期的iPhone 13手機，反映部分用戶仍選擇了等待，而進入12月之后，用戶等待周期開始縮短，應(yīng)該主要緣于上游供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的改善。中性情形下，我們判斷蘋果將因為供應(yīng)鏈問題而在FY2023Q1同比損失800~1000萬臺手機銷量，其中50%需求將延遲到FY2023Q2，另外50%則可能消失，因此我們預(yù)測蘋果FY2023Q1、FY2023Q2的手機銷量分別為7600萬、5500萬臺。按照彭博數(shù)據(jù)，自鄭州工廠生產(chǎn)擾動事件發(fā)生至今，市場對彭博公司FY2023Q1、FY2023的收入/EPS一致預(yù)期的累計下修幅度分別為3.8%/5.6%、1.1%/2.0%。歷史上，iPhone X、12、13系列手機也因為供應(yīng)鏈問題而導(dǎo)致發(fā)售當(dāng)季以及全年的業(yè)績預(yù)期向下調(diào)整。事后看，我們發(fā)現(xiàn)，市場一般傾向于在事件發(fā)生時計入較多悲觀預(yù)期，而最終的實際業(yè)績一般好于當(dāng)初的業(yè)績預(yù)期，供應(yīng)鏈擾動帶來的短暫股價下跌更多是配置的良好時機。
▍軟件服務(wù)：有望持續(xù)保持雙位數(shù)增長。我們認(rèn)為，軟件服務(wù)業(yè)務(wù)增速放緩，以及蘋果在歐洲市場引入第三方應(yīng)用商店的風(fēng)險是投資者對蘋果軟件服務(wù)業(yè)務(wù)的主要顧慮。1）對于引入第三方應(yīng)用商店，我們認(rèn)為，一方面蘋果閉環(huán)的生態(tài)本身為消費者和開發(fā)者帶來了諸多便利，即使引入第三方應(yīng)用商店也難以改變多數(shù)消費者的使用習(xí)慣；另一方面，我們測算即使極端情況下蘋果歐洲應(yīng)用商店收入全部丟失，則對蘋果收入、利潤的影響分別為0.8%、1.6%，若該舉措推廣至全球，則對應(yīng)收入、利潤分別減少0.7%~2.8%、1.4%~5.8%不等，因此預(yù)計對于蘋果業(yè)績的影響很有限。2）目前蘋果手機全球存量活躍用戶規(guī)模應(yīng)在12億左右，用戶流失率很低，且每年伴隨新機的銷售而持續(xù)增長。剔除短期的疫情擾動，中期來看，應(yīng)用商店和License業(yè)務(wù)收入增速至少應(yīng)和全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收入增速基本持平，而考慮到蘋果在其他服務(wù)項的持續(xù)投入，以及該類業(yè)務(wù)當(dāng)前較低的滲透率，其增速應(yīng)高于應(yīng)用商店&license業(yè)務(wù)，因此我們粗略測算蘋果軟件服務(wù)收入中期仍能維持雙位數(shù)的增長。
▍宏觀影響：業(yè)績韌性有望顯著好于行業(yè)整體。1）手機業(yè)務(wù)，根據(jù)蘋果各塊硬件業(yè)務(wù)季度收入表現(xiàn)和標(biāo)普指數(shù)點位（表征宏觀經(jīng)濟的較好指標(biāo)）的簡單相關(guān)性測算，蘋果手機業(yè)務(wù)與標(biāo)普500之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.45，顯著低于蘋果公司整體收入與標(biāo)普500之間0.77的相關(guān)系數(shù)，這體現(xiàn)了蘋果高端的客群定位以及生態(tài)粘性帶來的強大韌性，而這種韌性亦將對公司2023年的出貨量和業(yè)績形成穩(wěn)定支撐。2）PC&Pad方面，疫情期間的線上辦公的需求透支導(dǎo)致2022年行業(yè)全球銷量同比大幅下滑，但受益于蘋果自研M系列芯片帶來的產(chǎn)品綜合性能提升，在全球PC銷量同比下滑16.5%的背景下，而蘋果PC仍同比增長2.5%，全球份額亦從前期的6%左右上升至當(dāng)前的超過11%。中期維度，受益于軟硬一體化垂直整合帶來的綜合優(yōu)勢，我們預(yù)計蘋果在全球PC市場的銷量料將繼續(xù)保持1pct左右的相對份額提升速度。3）可穿戴設(shè)備，短期維度，可穿戴設(shè)備作為典型的可選消費品，必然會受到宏觀經(jīng)濟走弱的拖累，中長期維度，從蘋果公司近12億的存量用戶基礎(chǔ)考慮，主要產(chǎn)品AirPods、Apple Watch的滲透率仍處于低位。未來滲透率有望繼續(xù)提升，進而帶動產(chǎn)品銷量的持續(xù)增長。與此同時，即將推出的VR/MR設(shè)備亦有
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