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核心觀點(diǎn)
　　周期復(fù)盤，政策加劇需求波動(dòng)：商用車作為生產(chǎn)資料，其銷量受宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度與政策影響較為顯著，我們復(fù)盤歷史，主要結(jié)論如下：1）2008-2010年的四萬億投資刺激；2）2016-2017年的治超限載政策刺激；3）2020-2021上半年的排放升級(jí)政策刺激均帶來了重卡板塊銷量的高速增長(zhǎng)。政策影響以外，我們認(rèn)為商用車銷量增速還取決于1）GDP增長(zhǎng)，通過分析2013-2021年我國(guó)GDP和商用車保有量的關(guān)系，我們認(rèn)為GDP和商用車保有量的走勢(shì)非常接近，商用車保有量隨著GDP的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。保有量提升進(jìn)而帶動(dòng)商用車銷量中樞不斷提升；2）商用車更新?lián)Q代，商用車的生命周期約為8年，存量車型的更新需求也會(huì)拉動(dòng)商用車銷量。
　　卡車板塊尋底，逐步走向復(fù)蘇：目前卡車板塊處于底部區(qū)間，上一輪排放升級(jí)政策刺激導(dǎo)致了2020和2021上半年卡車銷量的高速增長(zhǎng)，同時(shí)也透支了2021年下半年至今的需求，疊加疫情影響，卡車板塊已經(jīng)經(jīng)歷了一年半的下行周期，當(dāng)前處于底部區(qū)間。我們認(rèn)為隨著疫情影響逐步減弱，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望逐步活躍帶動(dòng)卡車下游的物流和基建需求提升。2023年卡車板塊有望迎來逐步復(fù)蘇，2024和2025年新一輪的排放升級(jí)政策有望落地，帶動(dòng)卡車板塊銷量重回高點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2022-2025年重卡實(shí)現(xiàn)銷量68.6萬輛、80.0萬輛、110.0萬輛、140.0萬輛，同比分別-50.8%，+16.6%，+37.5%，+27.3%。輕卡實(shí)現(xiàn)銷量160.0萬輛、172.8萬輛、200.5萬輛、210.5萬輛，同比分別-23.7%，+8.0%，+16.0%，+5.0%。
　　客車板塊需求企穩(wěn)，增長(zhǎng)點(diǎn)來自公路客車電動(dòng)化：客車行業(yè)總量不僅取決于居民出行總量和出行結(jié)構(gòu)，也受國(guó)家及地方政策的影響。受新冠疫情以及新能源補(bǔ)貼政策變化的影響，國(guó)內(nèi)大中型客車行業(yè)2020和2021連續(xù)兩年下滑，2022年開始企穩(wěn)。受2015-2017年新能源公交大規(guī)模更新的影響，2018年至今公交采購(gòu)需求持續(xù)下滑。隨著“雙碳”政策推動(dòng)，我們認(rèn)為公路客車電動(dòng)化將成為客車行業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2022-2025年客車行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)銷量39.9萬輛、41.3萬輛、43.2萬輛和45.0萬輛，同比分別-21.1%，+3.6%，+4.5%，+4.1%。
　　投資建議：我們看好行業(yè)基本面從底部逐步復(fù)蘇的重卡板塊，2023年重卡有望逐步復(fù)蘇，2024-2025年排放政策升級(jí)有望落地，帶動(dòng)重卡年銷量重回百萬輛規(guī)模。重點(diǎn)推薦中國(guó)重汽，濰柴動(dòng)力，中集車輛；建議關(guān)注一汽集團(tuán)、東風(fēng)汽車股份和福田汽車。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度復(fù)蘇不及預(yù)期；疫情恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。