>> 中信證券-中國建筑國際(03311.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告：港澳建筑龍頭譜新章，科技引領(lǐng)高質(zhì)量成長-230118
| 上傳日期： |
2023/1/18 |
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| 1398KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
孫明新,李家明 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司是港澳地區(qū)建筑龍頭，目前業(yè)務(wù)涵蓋建筑、投資、科技三大領(lǐng)域，未來看點(diǎn)在于：1）后續(xù)5-10年香港建筑需求持續(xù)放量，該部分業(yè)務(wù)有望維持較快增長；2）內(nèi)地投資業(yè)務(wù)從長周期的PPP模式切換為短周期的GTR模式，帶來自身資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快及經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善；3）特有的建筑科技業(yè)務(wù)MiC工期優(yōu)勢明顯，成本優(yōu)勢有望進(jìn)一步強(qiáng)化，2020年來疫情爆發(fā)為其推廣帶來契機(jī)，目前正持續(xù)突破內(nèi)地藍(lán)海市場，驅(qū)動(dòng)自身商業(yè)模式從服務(wù)向產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)合可比公司PE估值及公司歷史PB水平，目標(biāo)市值600億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)12港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍港澳建筑龍頭，建筑、投資、科技三輪驅(qū)動(dòng)。公司作為駐港央企，深耕香港建筑市場40余年，隨后建筑業(yè)務(wù)通過并購?fù)卣怪涟拈T，目前已成長為港澳地區(qū)建筑龍頭企業(yè)，兩地市占率分別接近20%、30%。2007年公司開始布局內(nèi)地市場，不過在內(nèi)地以投資帶動(dòng)建筑為主，先后經(jīng)歷BT模式、PPP模式、GTR（政府定向回購）模式，近年在疫情催化下，科技業(yè)務(wù)（MiC——模塊化集成建筑）化正加快推進(jìn)，至此公司已形成建筑+投資+科技三輪驅(qū)動(dòng)格局。
▍建筑：香港需求潛力或被低估，有望高質(zhì)量快增長。隨著香港的“由治及興”，以往阻礙深港兩地合作以及港府推動(dòng)大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的問題得以有效解決，新的發(fā)展合力正在形成，未來需求有望不斷放量，這一點(diǎn)在近幾屆香港政府施政報(bào)告中得到印證，比如：1）香港規(guī)劃未來五年（2023-24至2027-28）公屋供應(yīng)量較上一個(gè)五年增幅超過50%；2）醫(yī)院投資領(lǐng)域：(2016-2025)和（2026-2035）兩個(gè)十年發(fā)展規(guī)劃分別新增2000億、2700億港元投資；3）2021年提出“北部都會區(qū)”概念，未來將全速造地建屋，有望成為香港建設(shè)發(fā)力新引擎。從總需求量看，過去五年（2017-2021年）香港建筑市場空間維持在2300~2500億港元之間，據(jù)香港財(cái)政司官網(wǎng)，香港財(cái)政司司長陳茂波預(yù)計(jì)未來每年市場空間將增至約3000億港元，較過去幾年平均水平增幅達(dá)到25%左右。從經(jīng)營質(zhì)量看，公司香港建筑業(yè)務(wù)經(jīng)營現(xiàn)金流有保障，過去經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流入。
▍投資：回款周期由長改短，助力現(xiàn)金流明顯改善。公司從2018年開始著力控制、削減PPP項(xiàng)目，并從2021年開始不再承接PPP項(xiàng)目合同，同時(shí)積極開拓定向回購（GTR）短周期投資模式。相對公司以往PPP項(xiàng)目而言，政府定向回購項(xiàng)目的回款周期明顯縮短，項(xiàng)目累計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流回正僅需2-3年，PPP模式則需要長達(dá)10年時(shí)間，2022H1公司經(jīng)營現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)凈流入主要受益于此。
▍科技：MIC引領(lǐng)建筑模式變革，打造公司新增長極。MIC是裝配式建筑的進(jìn)一步升級，像造汽車一樣造房子，相比傳統(tǒng)建筑模式可大幅節(jié)約項(xiàng)目工期、減少建筑垃圾消耗及材料浪費(fèi)，從而從多維度節(jié)約項(xiàng)目總成本。2020年疫情爆發(fā)為公司MiC推出帶來契機(jī)，公司先后在香港承建多個(gè)隔離醫(yī)院，并在2021年承建內(nèi)地隔離酒店，在2022年進(jìn)一步打開內(nèi)地市場，將MiC應(yīng)用領(lǐng)域滲透至商業(yè)樓、寫字樓、公寓、住宅等多個(gè)領(lǐng)域。在生產(chǎn)端，公司擁有六大生產(chǎn)基地，自動(dòng)化生產(chǎn)線40條，累計(jì)完成200余個(gè)裝配式項(xiàng)目，在未來形成規(guī)?；瘍?yōu)勢后，公司成本將會進(jìn)一步降低，在內(nèi)地藍(lán)海市場大有可為。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：MiC推廣進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料、人工等成本上升風(fēng)險(xiǎn)，資金成本上升風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，建筑投融資模式政策變化風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資建議：展望未來，一方面香港建筑市場需求景氣向上，公司該板塊業(yè)務(wù)有望維持較快增長，且這部分業(yè)務(wù)本身經(jīng)營現(xiàn)金流相對較優(yōu)；另一方面在內(nèi)地市場通過GRT模式實(shí)現(xiàn)“長”改“短”，再結(jié)合MiC模式實(shí)現(xiàn)“短”改“無”，在業(yè)務(wù)規(guī)模增長的同時(shí)，有望推動(dòng)公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)明顯加快，同時(shí)經(jīng)營現(xiàn)金流亦有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，最終推動(dòng)公司更加高質(zhì)量經(jīng)營，從而帶來自身估值水平提升。參考可比企業(yè)中國建筑、鴻路鋼構(gòu)、精工鋼構(gòu)相對于2023年業(yè)績PE估值分別為3.6倍、12.9倍、8.3倍，平均估值8.2倍，考慮到港股估值水平整體低于A股，參考在A+H兩地上市的建筑企業(yè)中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶，其港股市值平均為A股的57%左右，主要原因一方面在于港股整體流動(dòng)性相對較差，另一方面港股投資者對公司經(jīng)營質(zhì)量更加看重，結(jié)合公司未來經(jīng)營質(zhì)量有望持續(xù)改善（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)向好），且有望明顯領(lǐng)先上述4家企業(yè)，我們認(rèn)為可給予公司相對于2023年業(yè)績7倍PE估值水平（約為可比公司平均估值85%），對應(yīng)市值615億港元；此外，公司自2020年加快推廣MiC業(yè)務(wù)以來，歷史平均PB為0.71倍，考慮到未來公司PPP業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，疊加香港業(yè)務(wù)、GTR模式及MiC模式業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，公司經(jīng)營質(zhì)量有望不斷提升，我們認(rèn)為可給予公司相對歷史更高的PB估值水平，即相對于2023年0.8倍左右，對應(yīng)市值580億港元。綜合PE及PB估值，我們預(yù)測公司合理市值在600億港元左右，目標(biāo)價(jià)12港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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