>> 銀河證券-金融工程深度報告：轉(zhuǎn)債新規(guī)下的定價模型更新和絕對收益策略改進-230118
| 上傳日期： |
2023/1/19 |
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| 2401KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
馬普凡 |
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前期報告轉(zhuǎn)債定價模型的問題和改進
在前期報告中提到我們建立了蒙特卡洛模擬的方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)債定價的模型方法。我們原有的做法是根據(jù)股價的波動，計算N條股票價格路徑，在每條路徑上計算其對應(yīng)的轉(zhuǎn)股價值或固定收益終值，再利用所有的終值折現(xiàn)求平均值，即為轉(zhuǎn)債當(dāng)前的定價或現(xiàn)值。而在條款的處理上，模型很難區(qū)分下修和贖回的執(zhí)行可能性和相關(guān)的時間。因為觸發(fā)條件后可能一直處于觸發(fā)的狀態(tài)，上市公司則隨時都有執(zhí)行條款的可能性。將概率加在路徑中會令模型判斷變得過于復(fù)雜且很難體現(xiàn)概率在定價中產(chǎn)生的作用。去年7月份滬深交易所發(fā)布了轉(zhuǎn)債新規(guī)，轉(zhuǎn)債新規(guī)對于轉(zhuǎn)債條款的觸發(fā)和執(zhí)行流程做出了明確的規(guī)定。觸發(fā)下修或贖回條款后，新規(guī)規(guī)定上市公司必須明確是否下修或贖回。該流程我們可以明確寫入定價模型中，使得模型對于單只轉(zhuǎn)債的定價更加準(zhǔn)確。
從定價模型看轉(zhuǎn)股溢價率影響因素
從定價模型可以看出，定價中的不確定因素主要來源三個主要因素：貼現(xiàn)率、正股波動率和本文更新模型后新納入的條款執(zhí)行概率。我們認(rèn)為，條款執(zhí)行的概率一定程度上可以從發(fā)行公司的財務(wù)基本面特征上作出判斷，下修或贖回概率的不同，會在轉(zhuǎn)債的交易價格上得到體現(xiàn)；正股的波動特征與板塊相關(guān)度高，先進制造業(yè)板塊具有更高且更穩(wěn)定的溢價；而貼現(xiàn)率變化時，并不單純影響債底同時維持純債溢價率不變，而是會影響所有路徑上終值的貼現(xiàn)。
以影響因素為基礎(chǔ)，進一步強化轉(zhuǎn)債絕對收益策略防御邏輯
從定價模型中，并非目的是尋找轉(zhuǎn)債的定價偏差，而是假定市場是有效的，尋找價格確定性更高的個券。定價的好處是將概率的部分直接放在價格中，因此，只要（不贖回/下修）概率更高的標(biāo)的，相應(yīng)的期權(quán)價值上也會有更高的保護。同理，同樣影響轉(zhuǎn)債定價的板塊因素我們也放在策略邏輯中，優(yōu)先選擇估值更高且更穩(wěn)定的板塊標(biāo)的。以強化轉(zhuǎn)債絕對收益策略防御邏輯作為原有轉(zhuǎn)債“固收+”策略的提升方式。
從測算結(jié)果看，“固收+”策略更新后相比之前報告上提到的方法趨勢上相似，但回撤上得到了明顯改善。年化收益率從約10%提升至約15%，波動雖然上升，但更多是上漲時波動貢獻，回撤反而更低。持倉分布上，行業(yè)配置在2022年使用板塊判斷以來，基本集中在制造業(yè)上，有效的發(fā)揮了制造業(yè)利用轉(zhuǎn)債融資帶來預(yù)期利潤增長的優(yōu)勢。
風(fēng)險因素：
歷史數(shù)據(jù)不能外推，本文僅提供數(shù)據(jù)統(tǒng)計和以歷史數(shù)據(jù)測算提供的判斷依據(jù)，不代表投資建議。
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