>> 德邦證券-海外流動(dòng)性&金融條件特輯：強(qiáng)美元周期下，新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)幾何？-230128
| 上傳日期： |
2023/1/29 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲 |
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核心觀點(diǎn)。在限制性貨政大概率維持較長久期而經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期漸濃的宏觀背景下，不同經(jīng)濟(jì)體將面臨不同程度的流動(dòng)性沖擊與金融風(fēng)險(xiǎn)。匯率波動(dòng)性及外債負(fù)擔(dān)是新興市場(chǎng)遭受外部沖擊的關(guān)鍵和薄弱環(huán)節(jié)，美元融資成本的上升則是強(qiáng)美元周期下新興市場(chǎng)面臨的最主要沖擊和困境。通過對(duì)比主要新興市場(chǎng)近年來在外債規(guī)模和結(jié)構(gòu)中的變化，以及在2020年疫情以來的變動(dòng)，我們認(rèn)為在加息和強(qiáng)美元周期進(jìn)入尾聲的今年，新興市場(chǎng)內(nèi)部爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但同時(shí)也需要注意個(gè)別高債務(wù)與高匯率波動(dòng)并存的國家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)新興市場(chǎng)在此輪強(qiáng)美元周期中相對(duì)穩(wěn)健的表現(xiàn)得益于其外匯儲(chǔ)備充裕度的顯著提升和疫情期間有效的外匯干預(yù)。盡管如此，由于新興市場(chǎng)的外部融資在很大程度上依賴于美元融資，融資成本的顯著抬升疊加全球體系下美元融資系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了這一體系的不穩(wěn)定性。另一方面，新興市場(chǎng)在參與全球資本流動(dòng)、積累外國資產(chǎn)以便于外匯市場(chǎng)干預(yù)的同時(shí)，也無形中積累了以外匯掉期形式存在的“隱性”債務(wù)。
新興市場(chǎng)的外債與美元融資成本。從結(jié)構(gòu)看，2015年至今，新興市場(chǎng)的外債總量持續(xù)攀升的同時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了整體向好的變化，但這一趨勢(shì)在疫情期間有所改變。2022年以來的強(qiáng)美元周期下，匯率貶值與外債負(fù)擔(dān)共同給新興市場(chǎng)帶來壓力和風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比不同國家本幣匯率貶值幅度與外債總額/GNI的組合發(fā)現(xiàn)，亞洲的斯里蘭卡、老撾，馬爾代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，歐洲&非洲的埃及、土耳其、烏克蘭、格魯吉亞等國家面臨較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。就美元融資成本來看，反映一國在國際市場(chǎng)融資成本的代表性新興市場(chǎng)國家主權(quán)CDS與美元兌新興市場(chǎng)匯率指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)性表明，美元的走強(qiáng)往往推高新興市場(chǎng)在國際市場(chǎng)的借貸成本，強(qiáng)美元帶來的美債吸引力的提升也將弱化新興市場(chǎng)債券在市場(chǎng)上的表現(xiàn)。
新興市場(chǎng)的外匯干預(yù)與匯率穩(wěn)定。新興市場(chǎng)在疫情期間的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，這部分得益于“領(lǐng)先于曲線”的貨幣政策操作以及危機(jī)期間及時(shí)而有效的外匯干預(yù)。自2008年金融危機(jī)之后，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理以應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅提升。此輪強(qiáng)美元周期中，主要新興市場(chǎng)國家由于采取了靈活有效的貨幣政策，以及充足的外匯儲(chǔ)備給匯率穩(wěn)定帶來的保障，在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí)提高了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊的能力。
非銀金融機(jī)構(gòu)與外匯掉期市場(chǎng)的“隱性”債務(wù)。新興市場(chǎng)在外部融資上依賴美元債務(wù)的同時(shí)，在對(duì)外投資上往往也傾向于持有美元資產(chǎn)。新興市場(chǎng)美元融資體系的復(fù)雜性意味著，任何一個(gè)環(huán)節(jié)潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)都有可能帶來瞬時(shí)的流動(dòng)性緊張和融資體系的停擺。從外債持有者結(jié)構(gòu)來看，非銀金融機(jī)構(gòu)是新興市場(chǎng)主權(quán)債務(wù)外國投資者中的主力軍，非銀金融機(jī)構(gòu)自身具有杠桿化程度高、監(jiān)管嚴(yán)格程度低、資產(chǎn)負(fù)債表透明度相對(duì)較低等特點(diǎn)，容易成為風(fēng)險(xiǎn)的藏匿點(diǎn)。從資產(chǎn)端來看，由于深度參與外匯干預(yù)，新興市場(chǎng)央行往往還面臨著外匯掉期市場(chǎng)帶來的“隱性”美元債務(wù)。據(jù)BIS的研究測(cè)算。截至2022年4月，全球市場(chǎng)約有總規(guī)模達(dá)80萬億以外匯掉期形式存在的短期美元債務(wù)，而這部分債務(wù)未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期持續(xù)過久造成金融條件過度收緊；美國衰退過早到來；全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。
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