>> 國(guó)金證券-“數(shù)”看期貨：節(jié)后期指升水或難維持，主動(dòng)對(duì)沖策略優(yōu)化對(duì)沖成本-230126
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2023/1/30 |
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來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
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作者： |
高智威 |
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股指期貨市場(chǎng)概況與主動(dòng)對(duì)沖策略表現(xiàn)
節(jié)后短期看，港股整體上漲與富時(shí)中國(guó)A50期指上漲已再次體現(xiàn)市場(chǎng)樂(lè)觀情緒，節(jié)后“延時(shí)樂(lè)觀“的情緒釋放或使市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。市場(chǎng)整體環(huán)境友好下，期指市場(chǎng)的春節(jié)效應(yīng)或也將持續(xù)。但期指整體受實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率的風(fēng)險(xiǎn)約束，需警惕“買預(yù)期，賣現(xiàn)實(shí)”的市場(chǎng)行情演繹，1月經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)整體市場(chǎng)存在有效支撐，12月經(jīng)濟(jì)基本面探底情形下，即使1月存在春節(jié)放假影響，1月整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率月度邊際改善，經(jīng)濟(jì)實(shí)際轉(zhuǎn)好將給市場(chǎng)信心注入“強(qiáng)心劑”。而中期實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率將最終決定期指的中期走勢(shì)，期指連續(xù)大幅上漲的強(qiáng)勢(shì)樂(lè)觀預(yù)期下，價(jià)格短期存在情緒修復(fù)帶來(lái)的慣性上行的影響，若此后出現(xiàn)復(fù)蘇預(yù)期差，期指將有大幅波動(dòng)。
從基差上看，基差難以維持在當(dāng)前升水水平。1）隨著期指1月合約交割，期指標(biāo)的指數(shù)分紅的影響將逐步明顯，因分紅造成的指數(shù)自然回落使期指提前定價(jià)出現(xiàn)的貼水在4月合約上將變得十分明顯；2）因市場(chǎng)規(guī)則變動(dòng)的原因，2015年后期指流動(dòng)性下降90%，期指流動(dòng)性不足，對(duì)沖需求下市場(chǎng)出現(xiàn)大幅貼水，當(dāng)前市場(chǎng)沒有明顯交易規(guī)則變動(dòng)，成交活躍，套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)將有充足執(zhí)行套利操作的空間，當(dāng)月合約看接近出現(xiàn)年化5%的正套機(jī)會(huì)，基差升水難以突破套利線。3）期指升水下，中性對(duì)沖產(chǎn)品和雪球產(chǎn)品發(fā)行增多，基差有收斂動(dòng)力；4)參與者預(yù)期角度看，基差可拆解為多空雙方交易平衡價(jià)格與標(biāo)的價(jià)格的差，多頭需求大于空頭需求可造成期指升水，市場(chǎng)確實(shí)表現(xiàn)出較強(qiáng)樂(lè)觀預(yù)期，但市場(chǎng)做多工具豐富，期指多頭的需求已經(jīng)在價(jià)格中充分反應(yīng)，期指升水難以進(jìn)一步上行。
從四大期指的價(jià)差看，價(jià)差從尾部向峰部的分布回歸的時(shí)間，或也是市場(chǎng)從預(yù)期交易轉(zhuǎn)向基本面交易的時(shí)間。僅從分位數(shù)上看，四大期指的當(dāng)月與遠(yuǎn)月合約的價(jià)差分布均在左尾，此前價(jià)差長(zhǎng)期為負(fù)，即“期指越遠(yuǎn)，貼水越深”，當(dāng)前市場(chǎng)短期從亢奮情緒過(guò)度后，價(jià)差從尾部向峰部的分布回歸，市場(chǎng)價(jià)差或重回遠(yuǎn)月貼水的結(jié)構(gòu)。
商品市場(chǎng)回顧與最新配置觀點(diǎn)
2023年度整體看，市場(chǎng)復(fù)蘇在途，價(jià)格在“一致預(yù)期”下博弈，市場(chǎng)未回到“基本面為主，宏觀短期脈沖干擾的”的供求主導(dǎo)行情，宏觀整體驅(qū)動(dòng)仍是重要市場(chǎng)主線。回望大宗商品供給端幾個(gè)核心干擾：以傳統(tǒng)能源為代表的大宗資本開支不足、因疫情帶來(lái)的商品供應(yīng)效率的下降、長(zhǎng)鞭效應(yīng)下庫(kù)存非正常的去累周期拉長(zhǎng)和因地緣沖突帶來(lái)的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)激增。2022年下半年大宗商品整體下跌后上述供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在且占據(jù)主要的影響地位，既代表本輪下跌不由供給端驅(qū)動(dòng)也代表商品下跌對(duì)供應(yīng)端風(fēng)險(xiǎn)改善效果有限。
需求下行擔(dān)憂是2022年下半年大宗商品回調(diào)的重要因素，細(xì)分時(shí)間點(diǎn)，大宗商品與權(quán)益市場(chǎng)時(shí)常表現(xiàn)出“同漲同跌”的特點(diǎn)，宏觀整體驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，或者更具體的，以美聯(lián)儲(chǔ)為核心的貨幣政策執(zhí)行與貨幣政策邊際變化是市場(chǎng)的交易核心，市場(chǎng)多次大幅反彈的下挫都出現(xiàn)于通脹數(shù)據(jù)公布和美聯(lián)儲(chǔ)政策公布的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2023年歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期或進(jìn)一步兌現(xiàn)，貨幣政策邊際變化仍將對(duì)市場(chǎng)整體有重要影響。宏觀三重矛盾下大宗商品仍有大幅波動(dòng)：1）“海外衰退兌現(xiàn)”與“衰退寬松”；2）“海外衰退兌現(xiàn)”與“國(guó)內(nèi)復(fù)蘇”3）“通脹高位”與“加息放緩”。但是從大宗商品市場(chǎng)整體的BACK結(jié)構(gòu)看，BACK結(jié)構(gòu)已經(jīng)持續(xù)縮小，市場(chǎng)對(duì)短期供需錯(cuò)配的擔(dān)憂和對(duì)未來(lái)需求的擔(dān)憂已經(jīng)雙雙緩解，過(guò)去宏觀政策的脈沖影響已經(jīng)逐步減弱，需求復(fù)蘇與緊縮減緩并不構(gòu)成新的矛盾點(diǎn)，若市場(chǎng)復(fù)蘇預(yù)期與現(xiàn)實(shí)共振印證，宏觀矛盾將轉(zhuǎn)化為預(yù)期是否兌現(xiàn)的交易博弈，大宗商品整體將打開更多的上行空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示
以上結(jié)果通過(guò)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、建模和測(cè)算完成，在政策、市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)模型存在失效的風(fēng)險(xiǎn)。
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