>> 中信證券-微軟(MSFT.US)FY2023Q2季報點評：Azure展望偏弱，預(yù)期接近觸底-230130
| 上傳日期： |
2023/1/30 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
許英博,陳俊云,賈凱方 |
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雖然受宏觀逆風(fēng)影響，公司當(dāng)季業(yè)績依舊超出市場預(yù)期，但由于后續(xù)經(jīng)濟衰退以及企業(yè)IT開支縮減預(yù)期等不利因素影響，公司對下季度的云業(yè)務(wù)指引低于市場預(yù)期，引發(fā)投資者的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，雖然宏觀經(jīng)濟的不確定性對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，但對微軟而言，有利的產(chǎn)品組合、穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及股東回報等均是公司股價的有利支撐。我們判讀，公司后續(xù)預(yù)期下修的空間相對有限，市場正逐步price in當(dāng)前的逆風(fēng)影響，隨著宏觀逆風(fēng)的緩解以及公司基本面的好轉(zhuǎn)，疊加當(dāng)前較低的估值水平，公司中期的投資時點已逐步顯現(xiàn)。我們看好公司后續(xù)的投資價值，建議重點關(guān)注聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向以及經(jīng)濟企穩(wěn)后公司基本面反轉(zhuǎn)的機遇。
▍業(yè)績概覽：當(dāng)季業(yè)績超預(yù)期，云業(yè)務(wù)展望偏弱。本季度公司實現(xiàn)營收527億美元（同比+2%，扣除匯率因素+7%），本季度公司整體毛利率為67%，較去年同期持平，營業(yè)利潤達(dá)204億美元（同比-8%，+0%cc），對應(yīng)營業(yè)利潤率39%，較去年同期下降4pcts，經(jīng)調(diào)整凈利潤為174億美元（同比-3%，+6% cc）。分部門看，生產(chǎn)力與流程實現(xiàn)收入170億美元（+7%，扣除匯率+13%），智能云業(yè)務(wù)收入215億美元（+18%，+24% cc），個人計算收入142億美元（-19%，-16% cc）。公司預(yù)計下一季度的業(yè)績?nèi)詫⑹艿酵鈪R影響，對公司帶來3%左右的增速逆風(fēng)。分業(yè)務(wù)板塊，生產(chǎn)力與流程業(yè)務(wù)收入169-172億美元，智能云收入217-220億美元，個人計算收入119-123億美元。費用端，公司預(yù)計COGS為156.5-158.5億美元，運營成本147-148億美元。云業(yè)務(wù)的展望弱于市場預(yù)期，主要反映后續(xù)宏觀經(jīng)濟的不確定性。
▍云計算：Azure展望較弱，但仍具備長期韌性。本季度公司智能云實現(xiàn)收入215億美元（+24%cc，高于此前指引中線），其中Azure同比+38%cc，高于市場預(yù)期，Server業(yè)務(wù)同比+2%cc，符合預(yù)期。企業(yè)服務(wù)收入+7%cc，主要由于咨詢業(yè)務(wù)下滑的影響。從Azure的情況來看，公司預(yù)計下季度Azure收入同比增速季環(huán)比下滑4-5pcts，弱于市場預(yù)期，也是導(dǎo)致市場擔(dān)憂的主要原因。但我們認(rèn)為，Azure的長期韌性依舊突出，Azure與Microsoft 365、Teams等持續(xù)保持良好的聯(lián)動，并且經(jīng)過庫存去化，隨著用量的上行，Azure中長期的增長仍值得關(guān)注。目前微軟云在手商業(yè)訂單1890億美元，后續(xù)儲備依舊充足。
▍其他業(yè)務(wù)：PC市場低迷，中期壓力依舊。受高通脹等宏觀逆風(fēng)等因素影響，本季度Windows OEM業(yè)務(wù)收入同比下降39%。Office 365商業(yè)版收入同比增長11%（+18%cc），訂閱數(shù)同比增長12%，Microsoft 365訂閱數(shù)量增至6320萬，顯示出Office相關(guān)業(yè)務(wù)的韌性。Windows商業(yè)產(chǎn)品及云收入同比下滑3%（+3%cc），主要受中小企業(yè)需求放緩以及PC逆風(fēng)影響；Surface收入同比下降39%（-34%cc）；ex-TAC搜索廣告同比增長10%（+15%cc），顯示整體廣告市場的逆風(fēng)；本季度游戲收入同比下降13%，其中，硬件收入同比下降13%，內(nèi)容收入同比下滑12%，主要受人均使用時長和貨幣化率下降有關(guān)，訂閱服務(wù)XGP用戶數(shù)則為正增長。
▍中期展望：降本增效持續(xù)推進(jìn)，中長期價值仍較為突出。目前復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境壓制了企業(yè)IT開支，使得公司云、PC等業(yè)務(wù)面臨短期壓力。我們認(rèn)為，上述逆風(fēng)因素大概率在CY2Q23后改善，市場預(yù)期亦大概率接近底部，此外公司將OpenAI等先進(jìn)產(chǎn)品引入到云產(chǎn)品線，強化了公司的全棧能力。利潤端，隨著公司逐步調(diào)整折舊政策，以及降本增效（裁員約1萬人），并購整合的持續(xù)推進(jìn)，公司的盈利能力有望在長期逐步改善。雖然市場預(yù)期公司FY2023的收入增速不足雙位數(shù)，但我們認(rèn)為，若排除匯率等因素，公司仍有望實現(xiàn)雙位數(shù)以上的收入增速。
▍風(fēng)險因素：疫情反復(fù)導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問題和宏觀經(jīng)濟走弱風(fēng)險；高通脹帶來的需求下行風(fēng)險；云計算市場競爭持續(xù)加劇風(fēng)險；新業(yè)務(wù)并購后整合風(fēng)險；核心技術(shù)人員流失風(fēng)險；折舊費用的會計確認(rèn)及疫情相關(guān)限制政策變化導(dǎo)致營收和利潤下降風(fēng)險；美國政府反壟斷等政策與監(jiān)管風(fēng)險。
▍投資建議：短期而言，宏觀經(jīng)濟的變化、聯(lián)儲政策的調(diào)整等大概率將繼續(xù)影響公司股價，但我們認(rèn)為，市場預(yù)期與公司基本面即將觸底，中期投資價值依舊顯著。調(diào)整公司FY2023-FY2025收入預(yù)測至2081/2344/2612億美元（原預(yù)測2148/2439/2771億美元），調(diào)整凈利潤預(yù)測至701/798/890億美元（原預(yù)測754/854/982億美元），在當(dāng)前波動的市場環(huán)境下，公司仍是軟件以及云計算板塊中相對穩(wěn)健的標(biāo)的，長期配置價值值得關(guān)注。
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