>> 東方金誠(chéng)-2023年信用債發(fā)行展望：利率中樞抬升、城投融資監(jiān)管持續(xù)，2023年信用債融資難有大幅放量-230203
| 上傳日期： |
2023/2/3 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來源： |
東方金誠(chéng) |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
馮琳，于麗峰 |
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主要觀點(diǎn)：
利率走勢(shì)：2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力有望增強(qiáng)，貨幣政策邊際寬松空間收窄，相較2022年將更加趨于中性。在此背景下，2023年資金利率和利率債收益率中樞均將高于2022年。同時(shí)，在經(jīng)過2022年底的大幅走闊后，年初信用利差處于較高水平，加之2023年信用債市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”局面將有所緩解，信用利差料難以再現(xiàn)2022年的極致壓縮局面，預(yù)計(jì)全年利差中樞將有所上移。綜合無風(fēng)險(xiǎn)利率和信用利差走勢(shì)，2023年信用債收益率中樞也將走高，這意味著信用債平均發(fā)行利率同樣易上難下，預(yù)計(jì)全年平均發(fā)行利率將較2022年抬升約40bps。另一方面，2023年央行會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)銀行加大信貸投放力度，推動(dòng)寬信用持續(xù)演進(jìn)，這就要求企業(yè)貸款利率維持較低水平，即便隨經(jīng)濟(jì)反彈貸款利率也有上行可能，但上行斜率較緩，全年中樞大概率仍將低于2022年。由此，從利率角度看，2023年債券融資相對(duì)銀行貸款的比價(jià)優(yōu)勢(shì)將明顯減弱，這將抑制企業(yè)債券凈融資需求，或有更多債券融資轉(zhuǎn)向銀行貸款。
政策環(huán)境：從宏觀政策環(huán)境來看，2023年貨幣信用環(huán)境將從2022年的“寬貨幣+緊信用”向“穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用”切換，這對(duì)債市而言絕非邊際利好；從中觀層面來看，2023年信用債發(fā)行監(jiān)管政策仍將基本延續(xù)2022年的基調(diào)，即整體偏緊且呈現(xiàn)出較為明顯的有保有壓特征——“?！敝饕赶蚓G色發(fā)展、科技創(chuàng)新、鄉(xiāng)村振興等“十四五”重點(diǎn)支持領(lǐng)域，以及民企、尤其是民營(yíng)房企等資金鏈條薄弱環(huán)節(jié)，“壓”則主要指向繼續(xù)防范城投過度融資。
投資者行為：包括銀行理財(cái)在內(nèi)的廣義基金是信用債的最主要持有者，因而2022年底理財(cái)“贖回潮”對(duì)信用債市場(chǎng)造成劇烈沖擊。2023年年初以來，理財(cái)“贖回潮”雖已有緩和，但其影響還會(huì)持續(xù)存在，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是后續(xù)理財(cái)新發(fā)和續(xù)發(fā)會(huì)面臨壓力，擴(kuò)張速度將放緩，且不排除在債市調(diào)整壓力較大的時(shí)間段，再度面臨因“破凈”而導(dǎo)致大規(guī)模贖回的可能性；二是為緩解后續(xù)可能面臨的贖回壓力，理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、流動(dòng)性偏好上升，這會(huì)導(dǎo)致弱資質(zhì)信用債需求下降，從而加劇其發(fā)行難度。
信用風(fēng)險(xiǎn)：相對(duì)頻發(fā)或超預(yù)期的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，可能引發(fā)投資機(jī)構(gòu)在區(qū)域、行業(yè)或企業(yè)性質(zhì)層面的“一刀切”風(fēng)控，從而造成系統(tǒng)性的一級(jí)融資收緊。展望2023年，信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍將主要集中于房企，但在經(jīng)過了1年多的風(fēng)險(xiǎn)出清后，加之房企融資環(huán)境改善，相關(guān)負(fù)面輿情沖擊市場(chǎng)的頻度和深度將明顯緩和；同時(shí)考慮到短期內(nèi)不太可能再現(xiàn)產(chǎn)業(yè)類地方國(guó)企超預(yù)期違約事件，以及民企違約的外溢性較弱，因此，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)集中在城投債違約的可能性。我們判斷，2023年城投公開債違約的風(fēng)險(xiǎn)依然很低。但在政策引導(dǎo)打破政府兜底預(yù)期、城投平臺(tái)資源整合及轉(zhuǎn)型過程中，城投信用分化將更加明顯，市場(chǎng)對(duì)尾部主體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，這將加劇弱資質(zhì)城投債發(fā)行難度。
借新還舊壓力：根據(jù)我們測(cè)算，2023年信用債自然到期量（含到期償還量+回售量+提前兌付量）將為9.08萬(wàn)億，較2021年增加約1萬(wàn)億。這表明，2023年信用債借新還舊壓力增大，這將對(duì)信用債發(fā)行總量起到一定拉動(dòng)作用。
凈融資規(guī)模：2023年信用債凈融資額將較2022年持平略高，預(yù)計(jì)在1.2萬(wàn)億左右。其中，城投債融資監(jiān)管將維持嚴(yán)格基調(diào)，加之經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力改善、基建穩(wěn)增長(zhǎng)需求減弱，預(yù)計(jì)2023年城投債凈融資將進(jìn)一步收縮；當(dāng)前政策面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支持措施仍在加碼，2023年房企融資環(huán)境會(huì)延續(xù)改善，地產(chǎn)債融資規(guī)模有望繼續(xù)回升，但債券融資仍將主要依靠央國(guó)企和頭部民企，民營(yíng)房企債券發(fā)行的大面積破冰仍需等待行業(yè)見底回暖后的市場(chǎng)信心重塑；其他產(chǎn)業(yè)債方面，隨著理財(cái)贖回壓力緩和，央企和地方產(chǎn)業(yè)類國(guó)企債券融資將得到改善，但因債券融資相對(duì)貸款的性價(jià)比下降，對(duì)于融資渠道切換能力強(qiáng)的央企和地方產(chǎn)業(yè)類國(guó)企來說，會(huì)有更多債券融資需求被銀行貸款取代，預(yù)計(jì)全年信用債凈融資額難有大幅回升；廣義民企信用債凈融資為負(fù)的局面將難以逆轉(zhuǎn)，但凈融資缺口將較2022年進(jìn)一步收斂。
總發(fā)行量：考慮到超短融發(fā)行對(duì)利率的敏感性相對(duì)較高，而2023年利率中樞料將高于2022年，因此，預(yù)計(jì)2023年當(dāng)年發(fā)行當(dāng)年到期的信用債金額將降至2.5萬(wàn)億左右。綜合來看，預(yù)計(jì)2023年信用債總發(fā)行量將為12.78萬(wàn)億=9.08萬(wàn)億（自然到期量）+2.5萬(wàn)億（當(dāng)年發(fā)行當(dāng)年到期量）+1.2萬(wàn)億（凈融資額），較2022年增加約8800億，增幅為7.4%。
發(fā)行結(jié)構(gòu)：當(dāng)前投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，對(duì)尾部主體尤其是弱資質(zhì)城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較為警惕，加之理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型背景下投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、期限偏好縮短，預(yù)計(jì)低等級(jí)、長(zhǎng)期限信用債發(fā)行難度會(huì)進(jìn)一步加大。由此，2023年信用債融資分化將有所加劇，高等級(jí)和低等級(jí)主體發(fā)行利率間的利差會(huì)明顯拉大，發(fā)行期限短期化特征料進(jìn)一步強(qiáng)化
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