>> 浙商證券-華大智造(688114)深度報(bào)告：國(guó)產(chǎn)基因測(cè)序儀器龍頭-230202
| 上傳日期： |
2023/2/5 |
大小： |
4634KB |
| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持（首次） |
作者： |
孫建 |
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投資要點(diǎn)
華大智造是國(guó)產(chǎn)基因測(cè)序儀龍頭，突破海外技術(shù)壁壘，渠道拓展疊加配套耗材放量，有望實(shí)現(xiàn)2022-2024年（刨除新冠）收入CAGR73%高增長(zhǎng)。
基因測(cè)序儀：市場(chǎng)大、壁壘高、海外壟斷
市場(chǎng)空間大：存量CAGR20%，大量未開拓市場(chǎng)。根據(jù)Markets and Markets數(shù)據(jù)，2020年全球基因測(cè)序儀與耗材市場(chǎng)規(guī)模39億美元，2025年有望達(dá)114億美元，2019-2025年市場(chǎng)規(guī)模CAGR20%。其中，中國(guó)基因測(cè)序儀及耗材2019年市場(chǎng)規(guī)模42億人民幣，2025年有望達(dá)133億人民幣，2019-2025年市場(chǎng)規(guī)模CAGR21%?；驕y(cè)序作為新興領(lǐng)域，仍有大量可開拓應(yīng)用市場(chǎng)，如腫瘤早篩等，按照Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，我國(guó)腫瘤早篩市場(chǎng)規(guī)模有望由2021年的1億元提升至2030年的192億元，對(duì)應(yīng)2021-2030年復(fù)合增速79%。我們認(rèn)為，下游場(chǎng)景的持續(xù)打開，有望拉動(dòng)上游儀器耗材放量。
技術(shù)壁壘高：多板塊集成的綜合技術(shù)壁壘難以突破?；驕y(cè)序儀的核心是可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定快速的高通量基因測(cè)序，為了達(dá)到這一目標(biāo)需要實(shí)現(xiàn)DNA聚合、DNA提取富集、光電技術(shù)等各板塊技術(shù)的突破，并實(shí)現(xiàn)良好的集成。以華大智造的基因測(cè)序?yàn)槔淞鞒贪珼NA單鏈環(huán)化、DNB制備、規(guī)則陣列芯片和DNB加載、cPAS測(cè)序、二鏈測(cè)序、算法識(shí)別等步驟，所涉及技術(shù)包括但不限于DNA擴(kuò)增、半導(dǎo)體精密加工、DNA聚合、高分辨率成像、軟件分析等。僅DNA聚合板塊，便需在上萬個(gè)酶突變體中篩選得到最優(yōu)秀的測(cè)序酶，對(duì)公司的研發(fā)實(shí)力、綜合實(shí)力均有較高要求。
長(zhǎng)期海外壟斷：高技術(shù)壁壘形成壟斷，Illumina全球市占率74%，提價(jià)倒逼國(guó)產(chǎn)企業(yè)突破上游“卡脖子”技術(shù)。基因測(cè)序設(shè)備及耗材市場(chǎng)主要被Illumina、Thermo Fisher等海外龍頭占據(jù)，2019年全球市占率分別為74.1%、13.6%。2014年，Illumina核心試劑耗材價(jià)位大幅提升，導(dǎo)致我國(guó)下游測(cè)序服務(wù)商毛利率大幅下滑，倒逼國(guó)產(chǎn)企業(yè)突破上游“卡脖子”技術(shù)，華大智造應(yīng)運(yùn)而生。
華大智造：國(guó)產(chǎn)唯一、打破壟斷、競(jìng)舟中游
基因測(cè)序儀唯一國(guó)產(chǎn)廠商，自研專利技術(shù)打破海外壟斷，測(cè)序質(zhì)量已與海外有一戰(zhàn)之力。公司通過自主研發(fā)，擁有“DNBSEQ測(cè)序技術(shù)”、“規(guī)則陣列芯片技術(shù)”、“測(cè)序儀光機(jī)電系統(tǒng)技術(shù)”等多項(xiàng)核心專利，測(cè)序技術(shù)躋身全球三大核心測(cè)序技術(shù)之一，Hak-Min Kim等對(duì)比了Illumina平臺(tái)與華大智造平臺(tái)在測(cè)序質(zhì)量、GC覆蓋率、測(cè)序一致性等方面的差異，總體來看華大智造與Illumina結(jié)果具有高可比性，測(cè)序質(zhì)量已與海外有一戰(zhàn)之力。
技術(shù)突破、渠道拓展帶動(dòng)市占率持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)市占率提升至24%。2017-2019年國(guó)內(nèi)市占率由16%提升至24%，并有望持續(xù)提升。技術(shù)壁壘突破疊加性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，基因測(cè)序板塊國(guó)產(chǎn)替代加速，作為國(guó)產(chǎn)基因測(cè)序儀唯一廠商，2017-2019年公司國(guó)內(nèi)市占率由16%快速提升至24%，我們認(rèn)為，隨國(guó)內(nèi)對(duì)數(shù)據(jù)安全越來越重視，公司渠道完善、數(shù)據(jù)累積、產(chǎn)品影響力提升等，國(guó)內(nèi)市占率仍有望快速提升。？2020年后全球拓展加速，2022年贏得美國(guó)專利訴訟，全球市占率有望提升。2020-2022年，公司分別于新加坡、韓國(guó)、澳大利亞、德國(guó)、俄羅斯、英國(guó)、法國(guó)、巴西等地設(shè)立子公司，建立本地化的營(yíng)銷服務(wù)團(tuán)隊(duì)，加速海外布局。2022年，公司贏得美國(guó)訴訟，加速進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，全球化助力公司打開成長(zhǎng)天花板，有望拉動(dòng)全球市占率提升。
成長(zhǎng)性：2022-2024年收入（刨除新冠）CAGR73%
基因測(cè)序產(chǎn)品，2022-2024年收入CAGR66%?；驕y(cè)序?yàn)楣竞诵臉I(yè)務(wù)，2021年收入近13億元，占比（刨除新冠）超80%，2023-2024年疫后科研需求恢復(fù)、渠道拓展等有望拉動(dòng)收入高增長(zhǎng)。（1）產(chǎn)品力提升疊加渠道拓展，測(cè)序儀銷量有望快速增長(zhǎng)。公司基因測(cè)序儀在測(cè)序質(zhì)量上已與海外龍頭有一戰(zhàn)之力，作為國(guó)產(chǎn)唯一基因測(cè)序儀廠商，國(guó)內(nèi)市占率高速增長(zhǎng)，2020年后加速海外布局。我們認(rèn)為，2023-2024年疫后需求恢復(fù)、國(guó)內(nèi)外市占率提升有望拉動(dòng)測(cè)序儀銷量40%-50%高增長(zhǎng)；（2）耗材放量，耗材儀器比逐年提升。2019-2021年，公司測(cè)序儀板塊耗材收入占比由24%提升至60%，耗材儀器比逐年提升，我們認(rèn)為，伴隨疫后需求恢復(fù)及產(chǎn)品使用量的增長(zhǎng)，耗材儀器比仍有穩(wěn)步提升趨勢(shì)，儀器與耗材放量拉動(dòng)基因測(cè)序板塊收入2022-2024年CAGR66%。
實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化及新業(yè)務(wù)板塊（刨除新冠）收入維持高增長(zhǎng)。（1）實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化板塊2022-2024年非新冠業(yè)務(wù)收入CAGR82%。刨除新冠，2019-2021年公司實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化板塊收入CAGR67%，我們認(rèn)為，疫后科研需求的恢復(fù)疊加公司疫情下渠道的拓展，公司實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化板塊收入（刨除新冠）有望加速增長(zhǎng)，2022-2024年復(fù)合增速有望達(dá)82%。（2）新業(yè)務(wù)板塊高增長(zhǎng)有望持續(xù)。2019年，公司新業(yè)務(wù)板塊DNBelab C系列單細(xì)胞測(cè)序系統(tǒng)獲批，新品放量拉動(dòng)2019-2021新業(yè)務(wù)板塊收入（刨除新冠）CAGR122%。我們認(rèn)為，隨公司渠道拓展及單細(xì)胞測(cè)序等需求的增長(zhǎng)，2022-2024年新業(yè)務(wù)板塊收入有望維持70%-150%的同比增長(zhǎng)。
盈利預(yù)測(cè)與估值
基于上述假設(shè)，公司2022-2024年?duì)I收分別為43.40/50.41/70.59億
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