>> 中信建投-債券簡評報告：策略切換，短久期性價比仍高-230203
| 上傳日期： |
2023/2/5 |
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| 1023KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,龐謙 |
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核心觀點
經(jīng)反彈調(diào)整后各券種配置性價比顯現(xiàn)，資金策略再度切換至短久期下沉，1月估值下行，短端利差壓縮幅度更大。當(dāng)前市場在強預(yù)期與弱現(xiàn)實兩方博弈下呈現(xiàn)震蕩走勢，短久期策略兼顧收益與安全性的平衡，是“資產(chǎn)荒”尾聲階段的優(yōu)選操作，二永短久期仍有較厚的收益空間。
信息或事件：
去年11-12月的贖回潮引發(fā)市場關(guān)注，估值及信用利差均大幅抬升，一級發(fā)行大面積取消。自12月下旬開始，贖回潮暫歇，對一二級市場的影響步入尾聲。經(jīng)過去年的調(diào)整后，各主要券種的收益率回到較高歷史水平，在新年配置力量推動下，利差再度下行，1月以“短久期”配置為主要特點。
一級市場：1月凈融資偏弱，新發(fā)債券短期化
去年11-12月的贖回潮對信用債一級發(fā)行造成較大影響，兩個月取消發(fā)債規(guī)模876億元、1212億元，遠(yuǎn)高于月均180億元左右的水平。
受發(fā)行影響，11-12月信用債市場大幅凈償還約6800億元，今年1月信用凈融資小幅回正，主要系季節(jié)性因素（開門紅）支撐，單月凈融資與往年相比，不論產(chǎn)業(yè)還是城投均偏弱，一方面是因為春節(jié)靠前，另一方面系贖回潮余波仍在，新發(fā)規(guī)模同比減少4成，即使與疫情前的19年相比，也有16%的降幅。
城投與產(chǎn)業(yè)1月凈融資同比減少2400+億元、2700+億元，城投債分區(qū)看，江蘇、天津、浙江三地凈融資縮減規(guī)模較大，此外是廣東、河南、云南、江西。
拉長時間線來看，城投新發(fā)債加權(quán)期限中樞自2018年來波動縮短；產(chǎn)業(yè)中樞大體上在2年左右。今年1月新發(fā)債短期化特征明顯，產(chǎn)業(yè)大幅降至1.57，城投小幅降至2.25。
成本端小幅回落，對標(biāo)21年末/22年初水平，需注意的是，新發(fā)債成本回落主要系發(fā)債期限縮短影響。
二級市場：去年3-7月行情難再現(xiàn)
以AAA3Y中短票來看，估值在11-12月之間最高反彈了102BP至3.56%，利差最高反彈了60BP至77BP；以AAA3Y城投債來看，同階段估值最高反彈了101BP至3.58%，利差最高反彈了64BP至80BP。
此次調(diào)整后，各券種的配置性價比已經(jīng)顯現(xiàn)，在資金仍然欠配+年初配置需求兩方疊加下，1月以來估值及利差再度下行，市場交易體量也恢復(fù)到正常水平。2022年11-12月月度換手率為16.8%、20.0%，遠(yuǎn)高于月均水平，今年1月份已回落至11.1%。
從1月各券種利差及其變化來看，“短久期下沉”策略成為資金優(yōu)選，1Y城投債、中短票利差下行幅度明顯大于其他期限，并且從級別來看，中低等級更為明顯。比如，AA 1Y中短票、城投債利差修復(fù)28BP、43BP，而高等級在6-18BP。
從當(dāng)前利差格局來看，高等級短久期還有操作空間，二永6M-1Y期限、AAA主體利差仍在60-70BP、70-100BP的水平，配置性價比仍高。有關(guān)二永債的政策風(fēng)險及年度策略展望可以參考我們前期的報告（《適逢其會：貨幣潮汐下價值初顯——2023年金融債展望》），政策風(fēng)險測算影響相對有限。
風(fēng)險分析
寬信用加速風(fēng)險：隨著寬信用進(jìn)程不斷推進(jìn)，我國信貸恢復(fù)勢頭明顯，政府債供給充裕，基建、投資帶動作用明顯。寬信用進(jìn)一步加速將使得市場風(fēng)險偏好升高，要求風(fēng)險回報收益率提升，拉動債券收益率上行，價格下跌。
超預(yù)期違約事件：商業(yè)銀行整體信用資質(zhì)較好，投資者認(rèn)可度較非金融企業(yè)更高，年前九江銀行不贖回風(fēng)險事件引發(fā)市場對金融債條款風(fēng)險的擔(dān)憂。若商業(yè)銀行二級債贖回風(fēng)波蔓延，或?qū)κ袌鲈斐沙A(yù)期的沖擊。
理財凈值化推進(jìn)：理財凈值化推進(jìn)速度較快，隨著理財產(chǎn)品凈值化推進(jìn)，市場的估值波動很容易形成反饋鏈條，引起贖回潮，進(jìn)而估值大幅波動。
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