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本周我們主要并探討海信家電的經(jīng)營(yíng)改善空間。
　　歷史規(guī)律：治理提升→股權(quán)激勵(lì)→經(jīng)營(yíng)改善
　　歷史上看三大白都經(jīng)歷了治理提升（整體上市、私有化、混改）后提出股權(quán)激勵(lì)/員工持股，隨即迎來(lái)經(jīng)營(yíng)改善的過(guò)程。
　　海信家電此前混改與管理層調(diào)整已落地，2023年1月提出股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，后續(xù)經(jīng)營(yíng)改善值得期待。
　　逐一復(fù)盤：三大白經(jīng)營(yíng)改善靠什么？
　　美的經(jīng)營(yíng)改善核心是毛利率提升驅(qū)動(dòng)，背后是2011年起的盈利導(dǎo)向戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，海爾經(jīng)營(yíng)改善體現(xiàn)為費(fèi)用率、毛利率雙改善，背后驅(qū)動(dòng)是數(shù)字化體系建設(shè)和高端產(chǎn)品占比提升；格力經(jīng)營(yíng)改善體現(xiàn)為銷售費(fèi)用率下行，驅(qū)動(dòng)是渠道改革。我們總結(jié)三點(diǎn)共性如下：1）經(jīng)營(yíng)改善很難靠收入快速增長(zhǎng)；2）費(fèi)用率降低背后是企業(yè)戰(zhàn)略選擇；3）毛利率提升源于整合低盈利業(yè)務(wù)和提升高盈利業(yè)務(wù)占比。
　　珠玉在前：海信家電經(jīng)營(yíng)改善路徑類似2020年的海爾
　　海信家電同2020年的海爾有相似之處：1）國(guó)內(nèi)營(yíng)銷體系有較大降費(fèi)提效空間；2）都有一塊低盈利的家用空調(diào)業(yè)務(wù)可在未來(lái)貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性；3）海信的高盈利中央空調(diào)業(yè)務(wù)可類比海爾的卡薩帝，可帶動(dòng)公司整體盈利提升。
　　3年展望：海信家電盈利提升空間有多大？
　　我們預(yù)計(jì)海信家電2025年歸母凈利潤(rùn)在悲觀/中性/樂(lè)觀情景下為19/23/29億。
　　周度行業(yè)觀點(diǎn)：
　　我們認(rèn)為，家電板塊估值修復(fù)行情已逐漸從白電、廚電蔓延至前期跌幅較深的成長(zhǎng)家電，后續(xù)隨基本面的好轉(zhuǎn)得以持續(xù)驗(yàn)證，業(yè)績(jī)估值雙升行情有望持續(xù)。目前業(yè)績(jī)預(yù)告已發(fā)布完畢，重點(diǎn)關(guān)注Q1存基本面改善或存改善邏輯的標(biāo)的。
　　個(gè)股層面我們?nèi)越ㄗh關(guān)注三條主線。
　　估值提升：宏觀預(yù)期反轉(zhuǎn)和業(yè)績(jī)空窗期下，優(yōu)先關(guān)注估值低位的龍頭白馬如海信家電、老板電器、美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家。
　　關(guān)注成長(zhǎng)家電的消費(fèi)復(fù)蘇及創(chuàng)新機(jī)會(huì)：科沃斯、光峰科技、極米科技、愛(ài)瑪科技、雅迪控股。
　　關(guān)注成長(zhǎng)家電的持續(xù)過(guò)程替代機(jī)會(huì)：盾安環(huán)境、三花智控、東方電熱、大元泵業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫后修復(fù)不及預(yù)期、消費(fèi)景氣低于預(yù)期、地產(chǎn)回暖不及預(yù)期