>> 長(zhǎng)江證券-利率新錨：中美日地產(chǎn)困局與利率拐點(diǎn)-230203
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2023/2/6 |
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長(zhǎng)江證券 |
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作者： |
呂品 |
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當(dāng)前債券市場(chǎng)整體利空因素多于利多，利率下行亟需找到新的錨點(diǎn)。房?jī)r(jià)調(diào)整背景下，利率尋錨或許需要以美日房地產(chǎn)表現(xiàn)為參照。對(duì)于我國(guó)歷史上并未發(fā)生過(guò)的房?jī)r(jià)持續(xù)下跌的市場(chǎng)表現(xiàn)下，當(dāng)前利率的錨又在哪里？次貸危機(jī)后的美國(guó)與90年代的日本或許可以提供一定經(jīng)驗(yàn)。
地產(chǎn)和利率的傳導(dǎo)機(jī)制
地產(chǎn)如何影響利率？回顧過(guò)去的十五年，政府通過(guò)不斷進(jìn)行房地產(chǎn)政策的放松和收緊主導(dǎo)了房?jī)r(jià)的波動(dòng)，同時(shí)債券市場(chǎng)也呈現(xiàn)基本同步的周期波動(dòng)。地產(chǎn)供需與房?jī)r(jià)、房貸呈現(xiàn)高度相關(guān)，房?jī)r(jià)是地產(chǎn)供需最直觀的表現(xiàn)，而房貸在整個(gè)信貸市場(chǎng)中占據(jù)著舉足輕重的位置，對(duì)于整個(gè)信貸的存量有重要影響。以2022年三季度數(shù)據(jù)為例，個(gè)人房貸與開(kāi)發(fā)貸合計(jì)占據(jù)信貸1/4的比例。房?jī)r(jià)下行意味著地產(chǎn)供需下行，地產(chǎn)供需下行則帶來(lái)整體信貸的縮量，而利率作為信貸資產(chǎn)的價(jià)格自然也將跟隨市場(chǎng)向下調(diào)整。
國(guó)際對(duì)比：演進(jìn)模式相似，后危機(jī)時(shí)代或類似日本
中美日相似點(diǎn)：房市遇冷引起的相關(guān)資產(chǎn)集中風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)目前輿情并非是次貸危機(jī)，因?yàn)楫吘箾](méi)有次貸。但如果將中美日地產(chǎn)危機(jī)提煉出幾個(gè)特點(diǎn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)有一定程度的類似。1）房?jī)r(jià)的持續(xù)下跌；2）與房?jī)r(jià)掛鉤的資產(chǎn)集中出現(xiàn)問(wèn)題，美國(guó)是MBS、CDO等次級(jí)貸款；3）從房地產(chǎn)政策發(fā)展進(jìn)程來(lái)看，中美日結(jié)構(gòu)均較為相似。
人口因素帶來(lái)的不同結(jié)果，中國(guó)人口形勢(shì)或更為嚴(yán)峻。人口因素是美、日在房地產(chǎn)泡沫破裂后走上不同發(fā)展道路的重要原因。人口形勢(shì)上，我國(guó)作為非移民國(guó)家，整體人口總量和年齡結(jié)構(gòu)與日本更為類似。但以勞動(dòng)力拐點(diǎn)與房地產(chǎn)泡沫破裂的時(shí)間間隔來(lái)看，我國(guó)人口形勢(shì)或更嚴(yán)峻。
美日經(jīng)驗(yàn)：國(guó)內(nèi)利率調(diào)整相對(duì)滯后
總體而言，利率下降伴隨房?jī)r(jià)下跌，衍生風(fēng)險(xiǎn)顯露于房?jī)r(jià)回撤20%后。從利率表現(xiàn)來(lái)看，無(wú)論是美國(guó)還是日本，在房?jī)r(jià)增速開(kāi)始顯露下跌趨勢(shì)的增速放緩過(guò)程中，利率都開(kāi)始進(jìn)入下降區(qū)間。
但對(duì)比中美日利率與房?jī)r(jià)下行的相對(duì)幅度，國(guó)內(nèi)利率或尚未達(dá)到與當(dāng)前房?jī)r(jià)下跌速度相匹配的低點(diǎn)。未來(lái)房?jī)r(jià)壓力持續(xù)承壓下，我國(guó)房?jī)r(jià)的調(diào)整與利率的下降在節(jié)奏上或許將與美國(guó)、日本趨同。
房貸需求決定房貸利率，房貸利率決定長(zhǎng)端利率
從房貸需求決定利率的框架而言，利率的錨可以分為兩步走：1）目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需情況下和居民資產(chǎn)及負(fù)債利率倒掛的情況而言，后續(xù)新增房貸利率下降的空間仍然較大；2）房貸相關(guān)的利率價(jià)格的大幅度下降將進(jìn)一步影響同久期的資產(chǎn)定價(jià)，從而引導(dǎo)配置盤壓低長(zhǎng)端利率。
綜上，從日美兩國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂后的利率走勢(shì)以及當(dāng)前我國(guó)地產(chǎn)供需的視角確定利率的錨，我們認(rèn)為長(zhǎng)端利率下降的空間較大，在這一輪的房?jī)r(jià)調(diào)整中，無(wú)論是10年還是30年國(guó)債，都或有可能見(jiàn)證利率創(chuàng)下新低。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、貨幣政策超預(yù)期收緊；
2、人口因素超預(yù)期扭轉(zhuǎn)。
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