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2022年四季度公司業(yè)績基本符合市場預(yù)期，但考慮到后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性以及部分需求增長的放緩，公司對于2023年和一季度以及AWS的業(yè)績指引相對較弱。從收入層面，我們預(yù)計(jì)高通脹等因素仍將對公司電商帶來負(fù)面影響，但考慮到北美以及全球電商的滲透率仍存空間，長期增長邏輯依舊明晰。AWS雖然展望偏弱，但考慮到穩(wěn)健的在手訂單水平以及下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，有望逐步觸底回升。成本端方面，本季度公司物流成本環(huán)比逐步改善，隨著能源價(jià)格的回落、物流資本開支的放緩，后續(xù)改善空間依舊存在。我們認(rèn)為，收入層面的悲觀預(yù)期已經(jīng)price in，后續(xù)利潤的改善將是公司上行的主要動力。
　　▍業(yè)績表現(xiàn)：收入符合預(yù)期，后續(xù)展望相對保守。2022Q4公司收入1492億美元（同比+9%），營業(yè)利潤27億美元（去年同期35億美元），凈利潤3億美元（去年同期為凈利潤143億美元）。分業(yè)務(wù)看，其中北美業(yè)務(wù)收入934億美元（+13%），國際業(yè)務(wù)收入345億美元（-8%，扣除外匯+5%），AWS業(yè)務(wù)收入214億美元（+20%）。對于1Q23，公司預(yù)計(jì)收入規(guī)模為1210-1260億美元（同比增長4%-8%，外匯影響210基點(diǎn)的增速），管理層認(rèn)為外匯逆風(fēng)仍將延續(xù)，同時(shí)全球通脹、供應(yīng)鏈、高油價(jià)、疫情依舊對消費(fèi)需求產(chǎn)生影響，營業(yè)利潤指引為0-40億美元（去年同期為37億美元）。
　　▍AWS：業(yè)績展望偏弱，但長期韌性依舊。本季度公司AWS業(yè)務(wù)收入214億美元（+20%），營業(yè)利潤52億美元，對應(yīng)利潤率24.3%，成本端包括工程師的股權(quán)激勵，以及數(shù)據(jù)中心的電價(jià)成本壓力?；A(chǔ)能力上，AWSGraviton3E高性能計(jì)算芯片、新一代AWSNitro網(wǎng)卡、Inf2推理芯片等的發(fā)布，反映了AWS硬件自研成效?？蛻魧用妫珹WS繼續(xù)吸引傳統(tǒng)企業(yè)用戶上云，客戶分布新增AI、保險(xiǎn)等行業(yè)客戶，多元的客戶結(jié)構(gòu)使AWS在本輪的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊中保持韌性。從后續(xù)展望來看，公司指出由于需求的回落，預(yù)計(jì)下季度收入增速在中雙位數(shù)。我們認(rèn)為，當(dāng)前收入增長的放緩主要源自宏觀逆風(fēng)導(dǎo)致的需求下降，按量計(jì)價(jià)、偏應(yīng)用分析產(chǎn)品的回落明顯。但從在手訂單維度，仍具備一定韌性。此外全球范圍內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的上行料亦將為AWS帶來更多潛在的業(yè)績增量。
　　▍泛零售服務(wù)：零售業(yè)務(wù)業(yè)績下滑，但改善趨勢不變。本季度公司泛零售業(yè)務(wù)收入（1P+3P）1009億美元（+5%），其中網(wǎng)絡(luò)商店收入645億美元（-2%），實(shí)體商店收入50億美元（+6%），第三方賣家服務(wù)收入363億美元（+20%）。其中北美地區(qū)營業(yè)利潤率-0.3%，國際地區(qū)營業(yè)利潤率-6.5%。我們認(rèn)為公司成本端的改善仍在延續(xù)，隨著物流資本開支的回落、員工招聘速度的放緩以及原油、航運(yùn)價(jià)格的穩(wěn)定，公司成本端改善的確定性較高。收入端，我們預(yù)計(jì)零售業(yè)務(wù)的復(fù)蘇在高通脹的影響下仍將存在波動，但市場已經(jīng)price in了宏觀逆風(fēng)的影響，盡管2023年雖有經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，但整體依舊相對可控。
　　▍其他業(yè)務(wù)：訂閱服務(wù)穩(wěn)健增長，廣告業(yè)務(wù)超預(yù)期。訂閱服務(wù)4Q22收入92億美元（+13%cc），Prime會員提價(jià)帶來較好的收入增長，同時(shí)內(nèi)容端持續(xù)加大投入，購物者轉(zhuǎn)化率平均提高了25%。廣告業(yè)務(wù)4Q22收入116億美元（+19%cc），大部分廣告收入來自北美市場以及電商。在線廣告領(lǐng)域，隨著亞馬遜零售的逐步復(fù)蘇、北美在線廣告主開支結(jié)構(gòu)的切換，亞馬遜有望持續(xù)受益。
　　▍業(yè)績展望：關(guān)注降本增效帶來的利潤釋放，看好中長期成長空間。收入端方面，短期內(nèi)隨著通脹磨頂、宏觀經(jīng)濟(jì)觸底，公司泛零售業(yè)務(wù)有望在波動中反彈；中長期來看，北美零售在線化率仍有上升空間，數(shù)字化進(jìn)程下AWS業(yè)務(wù)的長期成長性依舊值得關(guān)注。此外廣告業(yè)務(wù)向非電商廣告領(lǐng)域發(fā)展為公司提供增長空間。成本端方面，短期內(nèi)來自能源成本、員工成本和基礎(chǔ)設(shè)施投資的壓力仍將持續(xù)改善，中長期隨著通脹緩和、成本結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及AWS等高營業(yè)利潤率業(yè)務(wù)占比提升，公司的盈利能力將得到改善?？傮w而言，我們認(rèn)為公司面臨的宏觀壓力依舊較大，但市場已經(jīng)price in了宏觀逆風(fēng)的影響，我們相信基本面將逐步改善。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：高通脹時(shí)長大于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；疫情政策變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致用戶消費(fèi)能力下降的風(fēng)險(xiǎn)；反壟斷及數(shù)字監(jiān)管帶來的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；北美云市場競爭持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體零售渠道發(fā)展的不確定因素，收入增長放慢同時(shí)資本開支加速導(dǎo)致利潤受壓，數(shù)字內(nèi)容上線進(jìn)度放緩的風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資建議：基于公司2022年四季度的業(yè)績表現(xiàn)以及對2023年的展望，我們調(diào)整公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入為5583/6216/7021億美元（原2023-2024年預(yù)測為5614/6541億美元），經(jīng)調(diào)整EBITDA為844/1041/1250億美元（原2023-2024年預(yù)測為972/1192億美元）。公司當(dāng)股價(jià)對應(yīng)2023/24/25年EV/EBITDA為13/10/8x，反映了市場對零售業(yè)務(wù)的悲觀預(yù)期，但我們認(rèn)為，隨著公司業(yè)績的逐步好轉(zhuǎn)，長周期配置價(jià)值依然明顯。