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裕太微是國內(nèi)以太網(wǎng)物理層芯片龍頭，工規(guī)/商規(guī)級(jí)芯片率先已起量，未來重點(diǎn)發(fā)展車規(guī)級(jí)芯片，并拓展交換、網(wǎng)卡芯片等上層網(wǎng)絡(luò)處理產(chǎn)品，公司已進(jìn)入海康、大華、德賽西威等知名客戶供應(yīng)體系中，當(dāng)前公司市占率極低，隨著技術(shù)發(fā)展及產(chǎn)品線擴(kuò)展，未來公司國產(chǎn)替代成長(zhǎng)空間廣闊。
　　裕太微是國內(nèi)以太網(wǎng)物理層芯片龍頭廠商。公司成立于2017年，聚焦高速有線通信芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，目前公司產(chǎn)品覆蓋工規(guī)/商規(guī)/車規(guī)級(jí)，22H1營收占比分別為63.2%/27.1%/0.9%。下游客戶包括德賽西威、廣汽、盛科通信、匯川技術(shù)、?？低暋⒋笕A股份等。公司2019-2021年?duì)I收分別為0.01/0.13/2.54億元，增長(zhǎng)主要受益于產(chǎn)品逐漸成熟、客戶需求高增；扣非歸母凈利潤(rùn)分別為-0.30/-0.44/-0.09億元；公司招股書預(yù)計(jì)2022年?duì)I收4.00~4.21億元，歸母凈利潤(rùn)-208~647萬元，扣非歸母凈利潤(rùn)-1227~371萬元，預(yù)計(jì)2022全年受大額流片費(fèi)用和研發(fā)投入影響仍可能小幅虧損。
　　汽車/工業(yè)/消費(fèi)等下游需求成長(zhǎng)，PHY芯片國產(chǎn)替代空間廣闊。受益于萬物互聯(lián)趨勢(shì)，以太網(wǎng)物理層芯片整體規(guī)模有望維持年復(fù)合增長(zhǎng)率25%的高增長(zhǎng)，2025年全球規(guī)模突破300億元。細(xì)分來看，汽車、工業(yè)領(lǐng)域增速較快，其次是信息通訊、安防市場(chǎng)，其他消費(fèi)電子領(lǐng)域基本穩(wěn)定。1）汽車：受益于車內(nèi)通信架構(gòu)升級(jí)和汽車智能化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)車載PHY出貨量有望呈10倍數(shù)量級(jí)增長(zhǎng)，國內(nèi)車載以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)規(guī)模將在2025年達(dá)到137億元，2021-2025年CAGR+63.1%。2）工業(yè)：工業(yè)制造自動(dòng)化趨勢(shì)帶動(dòng)工業(yè)以太網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模提升，2021-2025年CAGR+24.9%。3）信息通訊：受益于WiFi6和5G技術(shù)驅(qū)動(dòng)，以及各行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求，路由器和企業(yè)交換機(jī)中的PHY芯片需求呈個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。4）消費(fèi)電子：機(jī)頂盒及安防監(jiān)控市場(chǎng)2022年需求疲軟，未來兩年有望受益于行業(yè)復(fù)蘇及高清化&智能化趨勢(shì)。全球和國內(nèi)PHY芯片市場(chǎng)均由博通、美滿電子、瑞昱三巨頭占據(jù)70%以上市場(chǎng)份額，國產(chǎn)替代空間廣闊；國內(nèi)裕太微等廠商技術(shù)不斷突破，有望抓住產(chǎn)業(yè)扶持政策、貿(mào)易摩擦等機(jī)遇實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。
　　公司：工規(guī)級(jí)+商規(guī)級(jí)產(chǎn)品率先起量，車載市場(chǎng)開啟第二成長(zhǎng)曲線，國產(chǎn)替代空間廣闊。裕太微是國內(nèi)以太網(wǎng)物理層芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)軍企業(yè)，技術(shù)水平和客戶布局領(lǐng)先，2021年公司PHY銷量占全球比重為2%，國產(chǎn)替代空間廣闊。2021年公司工規(guī)級(jí)、商規(guī)級(jí)、車規(guī)級(jí)芯片產(chǎn)品收入占比分別為56.2%/34.7%/0.4%，目前公司主要收入來源于工規(guī)和商規(guī)級(jí)產(chǎn)品，車規(guī)級(jí)產(chǎn)品收入占比較小。車載以太網(wǎng)芯片是公司重點(diǎn)研發(fā)方向，百兆芯片已量產(chǎn)，千兆芯片已工程流片。公司PHY芯片產(chǎn)品向高速率發(fā)展，百兆、千兆PHY已量產(chǎn)商用，2.5GPHY已回片且測(cè)試性能指標(biāo)優(yōu)異，5G/10GPHY處于預(yù)研階段。公司在物理層芯片的基礎(chǔ)上將產(chǎn)品線繼續(xù)拓展至交換等上層網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品領(lǐng)域，自主研發(fā)了交換芯片和網(wǎng)卡芯片兩個(gè)新產(chǎn)品線，兩個(gè)新產(chǎn)品均已量產(chǎn)流片。
　　募投項(xiàng)目全方位豐富產(chǎn)品布局、提升技術(shù)研發(fā)實(shí)力。公司本次首次公開發(fā)行股票擬募集資金13.04億元，實(shí)際募集資金18.4億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將投資于“車載以太網(wǎng)芯片開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”、“網(wǎng)通以太網(wǎng)芯片開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”、“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”三大項(xiàng)目，助力公司在車載領(lǐng)域持續(xù)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，并豐富電信、工業(yè)、數(shù)通、消費(fèi)各領(lǐng)域的產(chǎn)品形態(tài)。
　　投資建議：考慮到公司所處的以太網(wǎng)物理層芯片行業(yè)成長(zhǎng)性強(qiáng)、國產(chǎn)替代空間大，公司作為具備技術(shù)和客戶優(yōu)勢(shì)的國內(nèi)龍頭，有望在汽車、商用、工業(yè)等領(lǐng)域高速成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入為4.15/6.67/8.64億元，歸母凈利潤(rùn)為-0.01/0.15/0.36億元。本次發(fā)行價(jià)格為92元/股，發(fā)行市值為73.6億元，2022-2024年考慮發(fā)行股本攤薄的EPS為-0.02/0.25/0.60元，對(duì)應(yīng)2021-2023年收入預(yù)測(cè)的PS為28.97/17.73/11.03倍，考慮到公司在以太網(wǎng)物理層芯片的國內(nèi)領(lǐng)先地位以及稀缺性，建議重點(diǎn)關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)迭代及產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，募投項(xiàng)目實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。