>> 民生證券-2月資金利率上行點評：資金面驟然收緊之后-230209
| 上傳日期： |
2023/2/10 |
大?。?/td>
| 979KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
周君芝 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
本周以來，資金利率快速上行。首先可以排除的是季節(jié)性因素，因為2月并非傳統(tǒng)繳稅大月。然而令市場參與者疑惑的是，近期資金面收緊同時，還伴隨著不同以往的市場結(jié)構(gòu)特征，例如資金主要緊在大行，資金利率上行然而信用利差卻在收窄。近期資金面緣何驟然收緊，如何理解市場結(jié)構(gòu)特征，未來資金面又該如何把握？
節(jié)后資金驟然轉(zhuǎn)緊，即使央行大規(guī)模投放也未能緩解。
DR001近四個交易日上行110BP，從2月3日的1.27%上升至2月8日的2.37%。DR001與DR007也一度倒掛，債券市場整體情緒偏弱，各期限利率均有所調(diào)整。
2月8日央行開展大力度流動性投放，單日凈投放4860億元。然而遺憾的是，即便如此大規(guī)模單日凈投放，市場流動性緊張局面仍未緩解，資金利率繼續(xù)上行。
令人困惑的是，本輪資金面偏緊，主要緊在大行。
中國資金市場存在一條“大行-中小型銀行-非銀”流動性傳導機制。一般情況下，資金緊張多發(fā)在流動性傳導機制的末端——非銀環(huán)節(jié)。然而近期資金面收緊卻不同以往，資金面主要緊在大行。
大行是市場的主要資金融出方，然而2月以來，六大國有商業(yè)銀行在質(zhì)押式回購市場凈融出規(guī)模明顯下滑，說明大行近期資金偏緊。
以質(zhì)押式回購為例，選取逆回購-正回購的規(guī)模作為凈融出資金指標，2月以來，國有商業(yè)銀行的凈融出規(guī)模遠不如1月。2月前5個交易日平均凈融出規(guī)模為2.5萬億，而1月同期是3.1萬億，環(huán)比下降近20%。
大行資金偏緊的另一個例證是，國有商業(yè)銀行同業(yè)存單持續(xù)大量凈發(fā)行，大行同業(yè)存單發(fā)行占比創(chuàng)歷史同期新高。
2月以來，國有商業(yè)銀行同業(yè)存單已經(jīng)累計凈發(fā)行1706億元。2月以來國有商業(yè)銀行，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模占比約20%，遠超歷史同期。
同樣令人困惑的是，資金面偏緊，然而信用債利差反而下行。
因為存在一個流動性梯次傳導環(huán)節(jié)，所以流動性緊張容易發(fā)生在非銀環(huán)節(jié)。非銀偏好持有信用債，一般情況下，當市場總量資金收緊時，信用利差往往上行。
然而此次資金面緊張同樣打破了一般規(guī)律。2月以來資金利率上行同時，信用債利差卻在持續(xù)收窄，似乎對資金緊張“脫敏”。
節(jié)前短債更受歡迎，近期這一趨勢發(fā)生扭轉(zhuǎn)。春節(jié)前表現(xiàn)良好的短期限信用債，近期受制于資金面壓力，表現(xiàn)一般，部分品種利率甚至有所上行。
近期長期限信用債表現(xiàn)反而好于短期限品種，并帶動信用利差快速走低。信用債節(jié)奏快速切換，信用市場給出的信號似乎是當下“并不缺錢”。
2月以來令人費解的資金面收緊，主要有兩點原因，一是財政節(jié)奏，二是理財波動。
節(jié)后資金面偏緊原因之一，財政跨年因素。
財政存款是市場流動性的對立面。財政存款多增，市場流動性便會減少；反過來財政開始投放，財政存款減少，市場流動性多增。這就是財政存款對市場流動性的“虹吸效應”。近期資金面驟然收緊，有年初財政異動的原因。
首先是年初財政多收少支，財政虹吸市場流動性。
2021年四季度和2022年一季度，當時財政部給予中小企業(yè)延緩繳納稅費，累計約7000億元。然而這些當時延期繳納的稅費，在今年1-2月需要補繳，規(guī)模共計4729億元。
近兩年1-2月需要繳納稅收總量約4萬億，相較之下4729億元的稅費補繳，這筆資金規(guī)模不小。何況2月本就是繳稅小月，補繳稅費導致今年2月稅費繳納規(guī)模顯著高于往年同期水平。
此外，今年在兩會之前，財政支出尚未完全發(fā)力?？梢哉f3月初兩會之前，財政呈現(xiàn)狀態(tài)是多收少支“廣積糧”，客觀上導致財政虹吸了市場流動性，或是2月資金面偏緊的原因之一。
其次是“準財政”工具融資消耗市場流動性，尤其是大行流動性。
去年尚有1000元的政策性金融工具仍未使用，可在年初投放使用。算上杠桿效應，銀行體系年初或投放4000億元信貸規(guī)模。4000億元的準財政投放必然消耗流動性，而且這筆準財政工具投放主要依靠大行，自然也就消耗了大行流動性。
我們預計今年新增準財政工具擴量，銀行相關授信額度擴大。給定授信額度，銀行傾向于信貸早投放，開年信貸投放規(guī)模或放量。
一個間接印證是1月票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率明顯上行，國股行票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率一度上行47BP。
節(jié)后資金面偏緊原因之二，理財贖回余波暫穩(wěn)，資金從大行存款撤出。
去年11月至今年1月，理財大規(guī)模持續(xù)贖回。居民贖回理財之后，將資金轉(zhuǎn)為存款，尤其是國有大行和股份制銀行存款。數(shù)據(jù)上清晰顯示，本輪理財贖回之后，大行和股份行存款規(guī)模增擴較多。
春節(jié)后，理財重新轉(zhuǎn)為凈流入，居民存款減少，理財增多。這種情況下，大行存款負債下降較快，大行負債端資金緊缺。
理財是信用債市場的主要參與方，信用債配置需求大。當理財轉(zhuǎn)為凈流入時，對信用債買盤增多，信用債利率下行，信用利差也隨之收窄。
我們理解近期信用利差收窄，間接體現(xiàn)當前理財規(guī)模贖回潮暫緩。
2月資金驟然收緊之后，未來流動性怎么看？
2月流動性表現(xiàn)同時受到財政和理財
|
|
