>> 招商證券-信用策略研究：兩個(gè)背離現(xiàn)象的討論-230212
| 上傳日期： |
2023/2/13 |
大小： |
1013KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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背離之一：資金緊，短債穩(wěn)？春節(jié)假期之后，資金利率的“好景”沒有維持多長(zhǎng)。理應(yīng)被波及的短債，僅體現(xiàn)在短期國(guó)開債，票息資產(chǎn)卻異常淡定。為何短債“抗壓”能力如此之強(qiáng)？首先，基金和理財(cái)是增持1年期以內(nèi)短債的主力機(jī)構(gòu)。對(duì)理財(cái)而言，增持短債和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系，即便面臨資金波動(dòng)，剛性配置訴求也會(huì)驅(qū)動(dòng)買入。與理財(cái)不同的是，基金持債結(jié)構(gòu)短期化，更多了一層防御債市不確定性的因素。問題是，止盈也有防御的意味，尤其是資金利率不穩(wěn)的環(huán)境下，易聯(lián)動(dòng)負(fù)債端，為何多數(shù)基金產(chǎn)品沒有執(zhí)行這樣的策略？核心的點(diǎn)在于票息資產(chǎn)供給過弱，這也是短債穩(wěn)健的第二個(gè)原因。
哪些短債受青睞？產(chǎn)業(yè)債方面，存在價(jià)差博弈。除了存量較大的公用事業(yè)和交運(yùn)等行業(yè)之外，建筑裝飾、鋼鐵、食品飲料等行業(yè)成交逐步活躍。城投債方面，依舊是短債配置的主要標(biāo)的，區(qū)域間分層顯而易見。
背離之二：銀行永續(xù)債的“底氣”來自哪兒？如果說多數(shù)短債表現(xiàn)穩(wěn)健，銀行永續(xù)債則是走出了一波實(shí)在的“牛陡”，為何來得如此突然？從收益率走勢(shì)及其與銀行二級(jí)債價(jià)差表現(xiàn)來看，相似的情況發(fā)生在今年1月初。當(dāng)時(shí)理財(cái)拋售減緩，保險(xiǎn)、基金和證券等機(jī)構(gòu)逐步參與接盤銀行永續(xù)債。尷尬的是，這樣的行情并沒有持續(xù)，隨著權(quán)益資產(chǎn)走強(qiáng)，不少年金類賬戶止盈債券，去追權(quán)益，從而導(dǎo)致“二永”拋壓驟起，而永續(xù)債接受度不如二級(jí)債廣泛，自然面臨券種間價(jià)差走闊。這一輪銀行永續(xù)債增持對(duì)手方以保險(xiǎn)和證券為主，前者有產(chǎn)品“開門紅”的配置訴求，后者或出于波段交易的考慮，提前布局，因權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)加劇，不排除年金類賬戶再次增配債券，而2月以來其他產(chǎn)品類賬戶賣出銀行永續(xù)債體量正在收縮，亦可佐證。換而言之，銀行永續(xù)債行情的持續(xù)性，取決于兩點(diǎn)：一是權(quán)益資產(chǎn)對(duì)年金類賬戶的影響，二是交易盤何時(shí)集中止盈，這又涉及到銀行二級(jí)債收益能否繼續(xù)下行，從而打開券種間價(jià)差。
背離會(huì)持續(xù)嗎？三個(gè)關(guān)注點(diǎn)。缺乏方向性指引，短債空間有限，銀行永續(xù)債迅速走出“牛陡”，票息資產(chǎn)可參與性在下降。不過，行情持續(xù)性仍可期，除了票息資產(chǎn)凈增量是關(guān)注點(diǎn)之外，建議跟蹤以下三個(gè)方面：1）理財(cái)發(fā)行能否“重振”，這是增量資金多少的刻畫；2）2月存單到期規(guī)模不容小覷，疊加稅期，關(guān)注資金面潛在壓力，3）局部區(qū)域城投債擔(dān)憂發(fā)酵，防范風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期擴(kuò)散效應(yīng)。
短期來看，2月資金面潛在風(fēng)險(xiǎn)猶存，中短債配置需以提高票息作為前提，而相比產(chǎn)業(yè)債，城投債是更適合操作的品種。建議錨定城投主體是否拿到專項(xiàng)債作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)政穩(wěn)健省份發(fā)行人存量券增持期限可適當(dāng)拉長(zhǎng)至1.5年，這也是攻守兼?zhèn)涞钠谙?。銀行永續(xù)債方面，收益過快下行，導(dǎo)致其與二級(jí)資本債利差迅速收窄，削弱絕對(duì)收益價(jià)值，且證券自營(yíng)存在一定浮盈，將加劇這一品種的博弈難度。不過，權(quán)益資產(chǎn)后續(xù)波動(dòng)若加劇，年金賬戶有望再次調(diào)整股債配置天平，屆時(shí)建議關(guān)注銀行永續(xù)債交易機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財(cái)負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定
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