>> 招商證券-1月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：市場(chǎng)在定價(jià)怎樣的社融？-230211
| 上傳日期： |
2023/2/12 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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“天量社融”？沒那么強(qiáng)。2023年1月新增社融5.98萬(wàn)億，盡管直觀上規(guī)模不小，但同比少增1959億，存量增速繼續(xù)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.4%，是連續(xù)第五個(gè)月回落。剔除政府債券來(lái)看，存量增速依舊環(huán)比下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)至8.5%。分類別來(lái)看：（1）1月新增人民幣貸款4.9萬(wàn)億，當(dāng)月新增規(guī)模為歷史新高，同比多增幅度也處于歷史高位，為9227億，內(nèi)部結(jié)構(gòu)依舊是“企業(yè)強(qiáng)、居民弱”；（2）表外融資繼續(xù)少減996億至3485億，未貼現(xiàn)銀票是主要貢獻(xiàn)；（3）直接融資延續(xù)少增6713億至6590億，企業(yè)債券拖累仍在。
企業(yè)貸款為何高增？或有以下幾個(gè)原因：（1）今年1月10日央行召開主要銀行信貸工作座談會(huì)，一般來(lái)說，信貸工作座談會(huì)召開后，票據(jù)利率會(huì)快速上行，且當(dāng)月社融增量也會(huì)明顯增加。（2）1月本就是“信貸開門紅”的月份，銀行一般都會(huì)爭(zhēng)取在年初投放較多貸款。（3）2022年5月以來(lái)基建投資增速持續(xù)向上，基建融資需求或較強(qiáng)，此指標(biāo)僅在12月小幅下行0.13個(gè)百分點(diǎn)；此外，政策性開發(fā)性金融工具的持續(xù)發(fā)力也對(duì)1月社融有所貢獻(xiàn)。
社融結(jié)構(gòu)指標(biāo)明顯改善。除了企業(yè)貸款同比大幅多增以外，1月票據(jù)融資規(guī)模同比少增5915億至-4127億，為有史以來(lái)次低值；票據(jù)融資絕對(duì)規(guī)模也在連續(xù)三個(gè)月小幅擴(kuò)張后有所降低。因此，我們測(cè)算的社融結(jié)構(gòu)指標(biāo)本月再度改善8.05個(gè)百分點(diǎn)至-7.48%，改善幅度為2019年12月以來(lái)新高。值得注意的是，票據(jù)融資規(guī)模與利率“負(fù)相關(guān)”性較強(qiáng)，1月票據(jù)自2022年9月以來(lái)，第二次在“存量”層面壓縮。
M2-社融增速差再創(chuàng)新高。1月社融存量增速再度下行0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.4%，這是自2022年9月以來(lái)連續(xù)5個(gè)月下行；但本月M2增速卻上行0.8個(gè)百分點(diǎn)至12.6%，“M2-社融”增速差再創(chuàng)2006年以來(lái)新高。1月并非財(cái)政投放大月，M2增速上行的原因除了人民幣貸款同比大幅多增以外，或許還有1月人民幣對(duì)美元相對(duì)走強(qiáng)，居民和企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)。同時(shí)，社融增速還受到了表外融資、股票及政府債券同比少增的拖累。
債市在定價(jià)什么預(yù)期？如前所述，1月社融雖未能逆轉(zhuǎn)同比增速下滑的趨勢(shì)，但總體優(yōu)于春節(jié)季節(jié)性，且在結(jié)構(gòu)指標(biāo)上釋放出一定的中期“利空”信號(hào)，如票據(jù)余額壓縮、中長(zhǎng)期貸款與票據(jù)增速差大幅跳升等，從數(shù)據(jù)公布前后的市場(chǎng)走勢(shì)看，似乎并未對(duì)信貸高增做出反應(yīng)，始終處于偏強(qiáng)運(yùn)行狀態(tài)，或在定價(jià)以下幾方面因素：（1）對(duì)貨幣寬松的期待仍在反復(fù)；（2）非銀機(jī)構(gòu)配置壓力重現(xiàn)；（3）地產(chǎn)部門不見改善。
行情空間在2.80%一線。我們傾向于認(rèn)為，上述第一點(diǎn)預(yù)期存在兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，原因在于：經(jīng)濟(jì)疫后反彈疊加基數(shù)效應(yīng)，上半年貨幣政策在“穩(wěn)增長(zhǎng)”端的壓力其實(shí)并不大，反而在服務(wù)業(yè)供給收縮背景下，在“控通脹”端存在一定不確定性（詳見“春節(jié)式漲價(jià)與供給隱憂”），因此政策節(jié)奏更可能是“上半年寬信用、下半年寬貨幣”?；诖?，市場(chǎng)進(jìn)一步演繹為“牛陡”行情的概率不大。本輪行情更側(cè)重于上述第二點(diǎn)預(yù)期的交易，即對(duì)去年11月疫后贖回沖擊進(jìn)行修正：就目前而言，基本面暫時(shí)并未呈現(xiàn)出比去年三季度更強(qiáng)的證據(jù)（囿于地產(chǎn)拖累），因而基于復(fù)蘇邏輯的“第二段”下跌無(wú)法開啟，市場(chǎng)或在此窗口修正贖回沖擊過程中的“超跌”，即回到2.8%一線的水平。
風(fēng)險(xiǎn)提示：增量政策，資金面波動(dòng)
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