>> 招商證券-三房轉(zhuǎn)債投資簡析：PTA-瓶片產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，預(yù)計上市價格在120~125元之間-230206
| 上傳日期： |
2023/2/7 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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三房巷本期轉(zhuǎn)債募集資金為25.00億元，扣除發(fā)行費用后將全部用于江陰興佳新材料有限公司年產(chǎn)150萬噸綠色包裝新材料項目以及江蘇興業(yè)塑化有限公司年產(chǎn)150萬噸綠色多功能瓶片項目，上市日期為2月7日。
“PTA—瓶片”一體化布局的龍頭。公司2020年通過重組吸納控股股東三房巷集團子公司海倫石化，核心業(yè)務(wù)由原來的紡織印染變?yōu)槠考壘埘デ衅?、PTA，成為國內(nèi)少數(shù)具備PTA-瓶片產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力的企業(yè)，目前公司原有的棉紗、印染、紡織業(yè)務(wù)都已停產(chǎn)，目前產(chǎn)品以瓶級聚酯切片（22H1收入占比81.34%）、PTA（13.95%）為核心，以PBT工程塑料（0.89%）、熱電的生產(chǎn)與銷售（1.13%）等業(yè)務(wù)為補充，PTA產(chǎn)能180萬噸、自用為主；瓶片產(chǎn)能230萬噸、國內(nèi)市占率18%；產(chǎn)品超40%出口，出口以亞洲及歐美地區(qū)為主；第一大客戶為控股股東三房巷集團、同時也是公司PTA外銷的主要客戶；銷售模式上直銷占比40%、經(jīng)銷約60%。19年以來公司瓶片&PTA產(chǎn)能均未增長，因此收入受瓶片價格影響呈波動，利潤則受瓶片-PTA-PX價差影響也呈波動，不過ROE在10%以上、盈利能力較為穩(wěn)定；營運方面，由于下游直銷占比高且第一大客戶為控股股東，因此應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率遠低于滌綸企業(yè)，現(xiàn)金流整體尚可，費用率較低。
繼續(xù)擴張瓶片產(chǎn)能鞏固龍頭地位。瓶片供給格局與滌綸等其他化纖行業(yè)類似，CR5超過70%、目前相對穩(wěn)定的格局已經(jīng)形成；需求層面，2014年我國瓶級聚酯切片總需求量為583萬噸，2021年總需求量增長至1,097萬噸，年復(fù)合增長率達9.45%，期間全球瓶片需求復(fù)合增速也達到7%以上，而我國出口更是加速增長，過去幾年瓶片出口復(fù)合增速超過10%，而未除傳統(tǒng)軟飲料外，其他日化、生鮮醫(yī)藥等新興市場需求也保持復(fù)合20%以上的增速，瓶片需求仍將保持快速增長。公司作為從PTA-瓶片一體化的龍頭企業(yè)，本期轉(zhuǎn)債項目主要用于兩個子公司合計300萬噸瓶片產(chǎn)能的投資，建成后公司瓶片產(chǎn)能將超過500萬噸，龍頭地位進一步鞏固的同時也為公司未來帶來增長。
估值處于上市以來低位，股價彈性好、機構(gòu)關(guān)注度低。從估值來看，公司最新收盤價對應(yīng)PE（TTM）為12.58X，處于上市以來低位，可比上市公司較少。公司當前A股市值為120.8億元，股價彈性尚可，不過機構(gòu)關(guān)注度低。
平價、債底保護一般。三房轉(zhuǎn)債利率條款屬于平均水平，附加條款中規(guī)中矩。以對應(yīng)公司2月3日收盤價測算，轉(zhuǎn)債平價為98.11元，平價保護一般；在本文假設(shè)下純債價值為89.95元、YTM為2.41%，債底保護一般。
預(yù)計上市價格在120~125元之間。三房轉(zhuǎn)債評級AA、最新平價98.11元，轉(zhuǎn)債市場可參考標的鳳21（最新收盤價114.04元，轉(zhuǎn)股溢價率52.27%）、盛虹（最新收盤價147.58元，轉(zhuǎn)股溢價率27.68%），預(yù)計三房轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在25-30%之間，上市價格120~125元之間，若價格低于120則可適當參與。
風(fēng)險提示：客戶集中度過高；產(chǎn)能消化風(fēng)險。
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