>> 招商證券-春節(jié)式漲價(jià)與供給隱憂-230205
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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熱鬧年味背后的隱憂。剛剛過去的春節(jié)期間，大家想必感同身受的現(xiàn)象是人多了、排隊(duì)長了、價(jià)格貴了。這一現(xiàn)象誠然是短期內(nèi)需求脈沖上升的“春節(jié)式漲價(jià)”，背后也可能隱藏著這幾年部分行業(yè)經(jīng)營受損后的“供給乏力”。
“供給乏力”來源于供給彈性的下降。供給彈性指的是商品或服務(wù)供給對價(jià)格變化作出的反映程度。高供給彈性有助于平緩價(jià)格的波動。反之供給彈性受到損害，當(dāng)需求回升引發(fā)價(jià)格上漲時(shí)，供給跟上節(jié)奏會較慢，不利于遏制價(jià)格的升速。
從三個維度觀察供給彈性在疫情前后的變化：
維度一：疫情后業(yè)績受損企業(yè)在招工方面更謹(jǐn)慎。以毛利率作為業(yè)績衡量標(biāo)尺，疫情后（20-21年）銷售利潤率下滑公司占全部上市公司約2/3，這部分公司相比于疫情前（15-19年）員工增速明顯放緩，且受損嚴(yán)重組表現(xiàn)出了更大的滯緩。業(yè)績未受損的兩個組中，僅毛利率逐年上升組有小幅加速招工的情況。
維度二：整體觀察，企業(yè)供給彈性在疫情后“降→升→降”。將服務(wù)業(yè)企業(yè)作為一個整體，可以觀察到2020年后，其供給彈性先是快速“挖坑”；接著隨著下半年基本面的反彈，供給彈性一度創(chuàng)新高；但2021年開始，供給彈性再度進(jìn)入下行區(qū)間。當(dāng)前，服務(wù)業(yè)企業(yè)整體供給彈性處于2015年3月以來的新低位置。
“降→升→降”背后可能的故事是：20年上半年企業(yè)先是主要通過減員應(yīng)對，下半年企業(yè)重新招工，彈性回升。但進(jìn)入21年疫情依然長尾難消，企業(yè)信心逐漸下滑，除了裁員外，關(guān)店退租等措施更多地被采用，對供給彈性的損害更深遠(yuǎn)。因此，2021年以來，供給彈性連續(xù)下降。
維度三：受沖擊嚴(yán)重的行業(yè)供給彈性尤為受損。以受疫情沖擊劇烈的餐飲酒店業(yè)為例，2019年上市餐飲酒店業(yè)供給彈性為2.95，但2020年和2021年，供給彈性大幅下降至0.23和-0.18。作為對比，測算近年業(yè)績受益的醫(yī)療服務(wù)行業(yè)上市公司2021年供給彈性較2019年有顯著上升。
供給彈性損害后續(xù)是否可能引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)，還需要進(jìn)一步觀察三個因素：
第一，企業(yè)供給意愿恢復(fù)速度。這里重點(diǎn)是觀察服務(wù)業(yè)企業(yè)的供給意愿。感染高峰度過后，線下接觸服務(wù)行業(yè)往往會出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)。但由于后續(xù)新病毒或者新感染高峰仍有出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，這使得疫情對于線下服務(wù)業(yè)供需的抑制較商品消費(fèi)領(lǐng)域更為“長尾”。因而，服務(wù)業(yè)企業(yè)對于恢復(fù)供給彈性也會相對謹(jǐn)慎。
第二，勞動力供應(yīng)充足程度。疫情對勞動力供應(yīng)的一個影響是出現(xiàn)了供應(yīng)意愿半徑縮小的現(xiàn)象。這種勞動力結(jié)構(gòu)性的變化雖然不一定改變勞動力的總供應(yīng)量，但容易造成一二線城市勞動力的供應(yīng)結(jié)構(gòu)性下降。大年初四以來一線城市遷入情況比較不錯，高于19年同期。這或與今年各地政策引導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)鼓勵措施刺激了遷入人口前置有關(guān)。短期政策驅(qū)動結(jié)束后，建議進(jìn)一步跟蹤遷入的可持續(xù)性。
第三，需求修復(fù)成色。疫情已經(jīng)壓低了部分行業(yè)的供給彈性，如果這種供給約束在未來一段時(shí)間內(nèi)未能緩和，同時(shí)伴隨需求持續(xù)快速反彈，則更容易加劇通脹壓力。因此，除了前兩個供給約束因素外，后續(xù)也需要跟蹤整體需求的修復(fù)力度。
中期看，對于債券市場來說，供給約束下的物價(jià)上漲壓力是一個今年需要關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)。從基本面來看，復(fù)蘇周期啟動和中期拐點(diǎn)已確認(rèn)。后續(xù)在需求回補(bǔ)過程中，如果供給彈性持續(xù)低位，可能面臨通脹上升壓力，警惕這種情況下的階段性“需求升+供給乏力+通脹升”不利場景。短期看，節(jié)后資金面平穩(wěn)、配置力量入場形成債市修復(fù)的力量，但考慮到中期復(fù)蘇周期已啟動，修復(fù)空間預(yù)計(jì)相對有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，疫情發(fā)展
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