>> 招商證券-睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債投資簡析：非制冷紅外全產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)軍者，預(yù)計上市價格在135以上-230209
| 上傳日期： |
2023/2/10 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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此報告為加密報告 |
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睿創(chuàng)微納本期轉(zhuǎn)債募集資金為15.65億元，扣除發(fā)行費用后將用于紅外熱成像整機(jī)項目、智能光電傳感器研發(fā)中試平臺以及流動資金的補(bǔ)充，上市日期為2月10日。
國內(nèi)領(lǐng)先非制冷紅外龍頭。公司擁有非制冷紅外熱成像系統(tǒng)從芯片生產(chǎn)、器件封測、圖像算法開發(fā)到系統(tǒng)集成的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力，核心元件紅外MEMS芯片全部自產(chǎn)自用，外銷產(chǎn)品包括探測器&機(jī)芯模組（22H1收入占比30%）、整機(jī)（56%，出口為主），21年底收購無錫華測新增微波產(chǎn)品、收入占比快速提升至14%；下游軍品（18年占比30%）占比逐年下降，民品隨著出口的增長占比逐漸提升，22H1出口占比上升至接近50%、成為公司近年收入增長的貢獻(xiàn)主力，20年非制冷紅外成像產(chǎn)品全球市占率10%、為國內(nèi)龍頭之一。20年受疫情影響紅外測溫產(chǎn)品需求增長、公司量價齊升利潤創(chuàng)歷史新高，疫情突發(fā)過后21/22年公司綜合毛利率下降明顯，軍品需求也受疫情影響有下滑；由于新業(yè)務(wù)開發(fā)與股權(quán)激勵的執(zhí)行費用率不斷提升，導(dǎo)致公司利潤出現(xiàn)連續(xù)下滑。
擴(kuò)充紅外成像整機(jī)產(chǎn)能，同時加快新業(yè)務(wù)從研發(fā)到量產(chǎn)的落地。紅外成像產(chǎn)品在軍品領(lǐng)域的競爭格局較為穩(wěn)定，而需求則受到國內(nèi)軍費開支節(jié)奏的影響，預(yù)計未來國內(nèi)軍品需求將回到增長。在民品領(lǐng)域，全球各國企業(yè)同臺競爭，而國內(nèi)企業(yè)憑借較強(qiáng)的研發(fā)能力在全球的市占率快速提升至40%以上，憑借較高的性價比未來國內(nèi)企業(yè)的市占率還將進(jìn)一步抬升；需求層面近年隨著紅外成像系統(tǒng)成本的下降，民品領(lǐng)域需求快速提升，尤其在海外戶外狩獵領(lǐng)域的滲透率快速增長，疊加汽車自動駕駛、消費電子等領(lǐng)域的應(yīng)用，未來仍有望保持10%的復(fù)合增速，公司作為行業(yè)龍頭之一也將受益于此，公司轉(zhuǎn)債募投項目建成后將新增超300萬臺整機(jī)產(chǎn)品以應(yīng)對市場需求。除紅外產(chǎn)品外，公司還沿著電磁波頻譜拓展布局新賽道的新產(chǎn)品，在微波業(yè)務(wù)線將與無錫華測形成協(xié)同，在激光領(lǐng)域，子公司成都英飛睿已經(jīng)實現(xiàn)鉺玻璃激光器和激光測距模塊系列化產(chǎn)品的研發(fā)和小批量生產(chǎn)，同時還新增拓展激光雷達(dá)產(chǎn)品，量產(chǎn)落地后有望為公司帶來新增長點。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司22/23年預(yù)期歸母凈利潤分別為5.1億/7.4億，對應(yīng)PE分別為36.33X/25.08X。
估值處于上市以來中等位置，股價彈性、機(jī)構(gòu)關(guān)注度尚可。從估值來看，公司最新收盤價對應(yīng)PE（TTM）為70.9X，處于上市以來中等位置，可比公司高德紅外當(dāng)前PE（TTM）為55.3X，公司估值不低。公司當(dāng)前A股市值為212億元，股價彈性尚可，年報持倉機(jī)構(gòu)超10家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度尚可。
平價保護(hù)好，債底保護(hù)一般。睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債利率條款屬于平均水平，附加條款中規(guī)中矩。以對應(yīng)公司2月9日收盤價測算，轉(zhuǎn)債平價為118.36元，平價保護(hù)尚可；在本文假設(shè)下純債價值為89.29元、YTM為2.41%，債底保護(hù)一般。
預(yù)計上市價格在135元以上。睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債評級AA、最新平價118.36元，轉(zhuǎn)債市場可參考標(biāo)的較少，考慮到稀缺性以及公司較好的基本面，預(yù)計睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在15-20%之間，上市價格135元以上，若價格低于130則可適當(dāng)參與。
風(fēng)險提示：下游需求不達(dá)預(yù)期；新產(chǎn)品研發(fā)推進(jìn)不達(dá)預(yù)期。
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