>> 申港證券-水泥行業(yè)深度：供給格局再平衡，價值回歸之帆已揚-230213
| 上傳日期： |
2023/2/15 |
大小： |
2869KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
申港證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
曹旭特 |
| 行業(yè)名稱： |
水泥 |
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水泥行業(yè)當前估值與短周期里盈利水平匹配，卻與長期視角里的盈利周期性回升背離，潛在盈利上行趨勢有望帶來水泥股價值回歸。水泥行業(yè)ROE是PB估值的錨，歷次的超額行情均由盈利周期上行驅(qū)動。過去兩年行業(yè)受到需求、競爭格局、能源成本多維度沖擊，行業(yè)單季度ROE跌至2%以下，與之對應的PB估值降至歷史低位附近。然而這一低估狀態(tài)忽視了行業(yè)潛在的盈利周期性回升。
盈利能力周期性回歸源自于以下多個因素的周期性變化，需求、成本為外生性不可控因素，供給端格局是行業(yè)內(nèi)生變量。當前核心矛盾或在于供給端格局再平衡，線索是行業(yè)并未因外因整體喪失定價權(quán)，2022年需求下滑明顯的貴州、吉林、山西等地區(qū)水泥均價反而顯著上漲，而需求小幅下滑的華東、中南地區(qū)價格反而明顯下降，顯示矛盾更多是內(nèi)生的。
外生性因素：雖不可控但已經(jīng)處在短周期里的極端位置，有望迎來回歸。需求側(cè)：水泥需求大體與開工周期同向波動。地產(chǎn)有望在積極的政策基調(diào)下實現(xiàn)弱復蘇、而固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)在外需下行周期里帶來強有力支撐，水泥需求不必邊際再悲觀。成本端：煤炭價格遠超過去十五年中樞水平，周期性回歸只待時間。
內(nèi)生性因素：供給端格局需要再平衡，但競合的稟賦并未發(fā)生改變，當前已處在變化的節(jié)點。2016年供給側(cè)改革以來行業(yè)開啟的去產(chǎn)能及去產(chǎn)量措施賦予了水泥一輪強勁的盈利上行周期，產(chǎn)能總體過剩但供給較好匹配需求。本輪需求下行期放大了供給仍然過剩、份額不再均衡的矛盾，但水泥特有的區(qū)域份額集中、窯爐啟停靈活等供給側(cè)稟賦并未發(fā)生改變，格局階段性重塑但不改變盈利前景。
產(chǎn)能格局再平衡：行業(yè)產(chǎn)能早已經(jīng)過剩，但利益驅(qū)使下部分企業(yè)異地置換新建熟料產(chǎn)能，擴張自身份額同時破壞區(qū)域的供需平衡，需求向下時新增供給加重過剩的矛盾。未進行新建的企業(yè)損失份額，過去供給端穩(wěn)態(tài)自然被打破。而本輪盈利周期低谷里的財務約束將重塑惡意競爭企業(yè)的擴張行為。
產(chǎn)量約束再平衡：行業(yè)自2017年以來開啟的錯峰生產(chǎn)有效實現(xiàn)去產(chǎn)量，而需求下行期維持以往供需平衡需要自律的企業(yè)舍棄更多份額。我們注意到近兩年區(qū)域龍頭的銷量增速普遍低于主要經(jīng)營區(qū)域，這在完全競爭市場中并不存在。因此產(chǎn)量約束也需要重塑，轉(zhuǎn)機正在發(fā)生：第一錯峰生產(chǎn)計劃有所增加，第二部分地區(qū)監(jiān)督錯峰生產(chǎn)的部門從水泥協(xié)會遷移至工信部門，執(zhí)行有望趨嚴。從產(chǎn)量結(jié)果上看有望更好匹配需求。
外部水泥流入暫緩：區(qū)域間價差引起的水泥熟料流動及海外水泥熟料輸入沖擊區(qū)域內(nèi)的供給平衡，近期已發(fā)生顯著變化：區(qū)域間流動及外部輸入大幅減少。
水泥企業(yè)長期復利可通過有合理回報的資本配置實現(xiàn)：海外擴張、國內(nèi)并購、產(chǎn)業(yè)外延等領(lǐng)域均有望使得水泥企業(yè)的在手資本獲得合理回報，實現(xiàn)利潤繼續(xù)增長、話語權(quán)繼續(xù)加強。
投資策略：當下重要的是充分理解長效機制與短期競爭對資產(chǎn)定價的影響。企業(yè)間的博弈雖然導致短期盈利的低迷但必然會換來格局的再平衡，惡意競爭對手的擴張行為將被終結(jié)，行業(yè)的供給穩(wěn)態(tài)有望回歸。與此同時，龍頭的股價卻出現(xiàn)了超過行業(yè)的下跌幅度，市場似乎忽略了對主動權(quán)的定價而將矛盾集中在了短期盈利或是需求預期上。與之對應的是，格局再平衡后龍頭有望取得更為顯著的漲幅。曙光未明之時正是逆向投資者布局良機，我們建議布局海螺水泥，關(guān)注華新水泥。
風險提示：固定資產(chǎn)投資萎縮，房地產(chǎn)復蘇不及預期，煤炭價格繼續(xù)上行。
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