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石化倉儲(chǔ)行業(yè)：商業(yè)模式清晰，長期景氣向上。1）收入驅(qū)動(dòng)因素清晰，簡化描述為：儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)收入=罐容
　　出租率
　　租金。罐容：通過內(nèi)生及外延兩種方式擴(kuò)張，在環(huán)保、安全等約束下，行業(yè)新增供給極其受限，外延并購成為龍頭公司規(guī)模擴(kuò)張的主要抓手。出租率：行業(yè)及區(qū)域供需關(guān)系決定出租率變動(dòng)；通過自身運(yùn)營賦能，可以提升出租率；重資產(chǎn)屬性下，固定成本占比高，出租率提升帶來的盈利彈性大。租金：一般而言，儲(chǔ)罐出租率較高時(shí)，會(huì)適當(dāng)提高客戶報(bào)價(jià)。即供需關(guān)系—>出租率—>租金水平；不同品類租金有差異；基于儲(chǔ)罐出租業(yè)務(wù)，還可以延伸增值服務(wù)，提升綜合租金水平。2）我們認(rèn)為行業(yè)景氣將長期向上。行業(yè)供給：強(qiáng)約束、高壁壘、看并購。行業(yè)需求：大國化工賦予長期潛力。3）全球看：石化倉儲(chǔ)行業(yè)中誕生了世界500強(qiáng)企業(yè)皇家孚寶，21年其罐容、收入、利潤規(guī)模為宏川智慧的約8倍。
　　宏川智慧：國內(nèi)民營石化倉儲(chǔ)龍頭，把握驅(qū)動(dòng)三要素看公司競爭優(yōu)勢。1）公司以石化倉儲(chǔ)為核心業(yè)務(wù)，經(jīng)營品類主要為油品、醇類等（2021年吞吐量占比分別為47%、28%）。倉儲(chǔ)資源優(yōu)質(zhì)，2022年末公司合計(jì)擁有總罐容434.53萬立方米，我們測算占行業(yè)比重約11%，均在沿海布局，以珠三角、長三角為基地進(jìn)行拓展，華東收入占比75%。2）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：公司2013-2021年歸母凈利CAGR為25%。2022年前三季度歸母凈利1.8億元，受疫情及經(jīng)濟(jì)影響同比下降12.6%。公司固定成本占比過半，重資產(chǎn)屬性強(qiáng)；財(cái)務(wù)費(fèi)用影響利潤釋放，但存優(yōu)化空間。
　　把握驅(qū)動(dòng)三要素：罐容+出租率+租金水平。1）罐容規(guī)模：并購加速擴(kuò)張，賦能提升效益。公司2017-2021年運(yùn)營儲(chǔ)罐罐容CAGR為38%，我們統(tǒng)計(jì)自成立到2022年末，公司有高達(dá)89%的罐容是并購而來。2）出租率與租金水平：供需之外亦有賦能。整體看公司出租率水平與租金不斷抬升：2017-2021年出租率分別為82%、84.4%、83.3%、85.7%、84.9%；我們測算2015-2021年，公司租金水平從30.7元/m3/月增至41.3元/m3/月，年均增長約5%。
　　過往經(jīng)驗(yàn)看，公司收購項(xiàng)目后通過賦能，可實(shí)現(xiàn)被收購項(xiàng)目的效益提升。
　　3）核心子公司：貢獻(xiàn)集中度高，潛力明確。公司5家核心子公司太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、龍翔集團(tuán)、東莞三江加權(quán)罐容占公司總罐容60%。其中太倉陽鴻：儲(chǔ)罐罐容達(dá)60.6萬m3，占公司總罐容約14%，收入利潤貢獻(xiàn)最高，盈利能力持續(xù)提升。龍翔集團(tuán)：2022年成功收購，獲取核心資產(chǎn)，通過深耕長三角地區(qū)市場，形成區(qū)域協(xié)同。太倉陽鴻、南通陽鴻和東莞三江在18-21年利潤年化復(fù)合增速分別達(dá)23%、57%、13%，其中只有南通陽鴻有新產(chǎn)能投產(chǎn)——即“罐容容量”增加因素影響，太倉陽鴻和東莞三江可視為由“出租率+租金增長”貢獻(xiàn)。
　　投資建議：復(fù)蘇預(yù)期下，預(yù)計(jì)公司拐點(diǎn)將至。1）我們預(yù)計(jì)公司22Q4承受一定壓力，但在23年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，預(yù)計(jì)需求呈現(xiàn)景氣向上，帶來倉儲(chǔ)出租率及價(jià)格上行，短期拐點(diǎn)將至。2）我們預(yù)計(jì)公司罐容保持持續(xù)增長。2023年現(xiàn)有業(yè)務(wù)增量來自于龍翔集團(tuán)、常熟宏智全年并表，以及福建港能在2022年投產(chǎn)后逐步爬坡帶來貢獻(xiàn)。不考慮并購潛在可能，我們測算公司控股罐容在2023年同比增長將達(dá)到20%左右。3）我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利分別為2.6、4、5.1億元，對應(yīng)EPS分別為0.58、0.89、1.13元，對應(yīng)PE分別為39、25、20倍。4）石化倉儲(chǔ)行業(yè)模式清晰，公司作為行業(yè)龍頭，在分散的市場中有望不斷提升市場份額，實(shí)現(xiàn)快速增長?？紤]資源稀缺性與未來成長性，結(jié)合行業(yè)可比公司估值以及公司近三年估值中樞36倍，給予公司2023年預(yù)期利潤33倍PE，對應(yīng)2023年目標(biāo)市值為132億元，目標(biāo)價(jià)29.2元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)有29%增長空間。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司外延并購?fù)卣共患邦A(yù)期；石化倉儲(chǔ)面臨安全問題；經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)引發(fā)對石化倉儲(chǔ)需求大幅下滑。