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過往：漸行漸遠(yuǎn)，亦漸清晰
　　水泥近10年跌宕起伏，有過巔峰，捧過桂冠，也亦入過低谷。本文10年復(fù)盤簡析內(nèi)在韻律。
　　2013-2015：始于周期，底部沉寂。地產(chǎn)投資周期需求承壓，2014、2015年全國水泥需求增速分別為2%、-5%。而供給端因前期需求刺激建設(shè)并未完全收尾，供需處雙向惡化。龍頭海螺在此階段加速份額擴(kuò)張，尤其在粉磨站終端和開工率兩方面，產(chǎn)量口徑全國份額從2010年7.3%提升至2015年10.9%。但份額擴(kuò)張和利潤水平顯然不可兼得，因此，本階段海螺盈利水平步入歷史低谷，2015年噸扣非凈利僅21元，基本回到成本定價(jià)水平，也是市場所理解的安全底。
　　2016-2017：盛于周期，百花爭艷。這一階段是全國供給側(cè)改革主要發(fā)力期，水泥行業(yè)雖未像鋼鐵煤炭真正去產(chǎn)能，但在2017年四輪環(huán)保督查過程中也迎來顯著供給收縮（環(huán)保限產(chǎn)）?？紤]到較強(qiáng)季節(jié)性和區(qū)域定價(jià)特征，水泥價(jià)格2017Q4創(chuàng)下歷史新高，價(jià)格漲幅甚于鋼鐵等，核心區(qū)域京津冀和長三角價(jià)格表現(xiàn)更為明顯。同時(shí)，這一階段地產(chǎn)端（銷售-開工-竣工）也迎較高景氣度，供需雙向共振之下，這一階段幾乎是所有資源品的巔峰時(shí)期，水泥閃耀于百花之叢。
　　2018-2020：穿越周期，王者風(fēng)范。2018年宏觀去杠桿持續(xù)壓制投資端需求，基建更為明顯，2018年基建投資（不含電力）同比僅增4%，相較過去近20%增速大幅下行。需求承壓下，螺紋鋼噸鋼毛利2018年最低盈利已為負(fù)，而水泥依然高位企穩(wěn)，在壓力測試下依舊體現(xiàn)較強(qiáng)格局韌性，股價(jià)亦錄得較強(qiáng)的α。我們判斷基本面格局占優(yōu)更多是基于行業(yè)更好賽道屬性支撐（產(chǎn)業(yè)鏈較強(qiáng)話語權(quán)+區(qū)域定價(jià)模式下可協(xié)同+供給端柔性有效控制+龍頭更高份額）的堅(jiān)實(shí)支撐。
　　2021-2022：終于周期，宿命難逃。房企去杠桿背景下，水泥需求自2021年來持續(xù)承壓。2022年全國水泥產(chǎn)量同降10%；絕對(duì)值處10年新低，反映出內(nèi)生需求明顯不足，而并非僅僅是疫情階段性制約。同時(shí)，煤價(jià)中樞提升導(dǎo)致水泥企業(yè)還面臨成本端壓力，因此水泥企業(yè)2022年業(yè)績出現(xiàn)大幅負(fù)增長，部分價(jià)格洼地的小企業(yè)已出現(xiàn)虧損。彼時(shí)，表觀上看水泥貌似走下高臺(tái)。
　　當(dāng)下：一分清醒，也一分醉
　　重識(shí)需求：清醒認(rèn)知，悲亢有度。2022Q3以來地產(chǎn)“三箭齊發(fā)”，融資環(huán)境改善進(jìn)而對(duì)地產(chǎn)銷售、投資帶來復(fù)蘇支撐，同時(shí)較高土地儲(chǔ)備為新開工提供支撐。穩(wěn)增長視野下，基建端邊際復(fù)蘇確定性更高。就水泥而言，2023年需求依然是核心波動(dòng)項(xiàng)。我們測算假設(shè)地產(chǎn)投資下降5%（與2022年相比降幅收窄），基建同增10%，2023年水泥需求同降0.4%，大概率企穩(wěn)運(yùn)行。
　　再論格局：再寄憧憬，詩與遠(yuǎn)方。需求承壓無礙格局硬朗。1、龍頭企業(yè)自2021年資本運(yùn)作加速，強(qiáng)化市場管控力。2、進(jìn)口熟料和東北水泥伴隨著海運(yùn)費(fèi)高企和價(jià)差收窄下，沖擊逐步走弱。3、龍頭憑持續(xù)技改和煤炭集采優(yōu)勢，成本優(yōu)勢依然健在。4、協(xié)同底層意愿仍在，一旦需求復(fù)蘇，新均衡下市場再協(xié)同可期。2023基本面V型反轉(zhuǎn)，拐點(diǎn)在當(dāng)下，高度取決復(fù)蘇力度。
　　龍頭重估：價(jià)值邊際，底部瓷實(shí)。當(dāng)前海螺PB基本處歷史新低，不過與歷史相比，估值體系重塑本質(zhì)在于需求及格局預(yù)期不同，很難簡單對(duì)標(biāo)。當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期修復(fù)疊加開工端改善帶來支撐，同時(shí)從中期資產(chǎn)評(píng)估角度看板塊也具安全邊際，當(dāng)前是較好配置窗口，建議重點(diǎn)關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、需求持續(xù)下行；
　　2、預(yù)期過度悲觀，估值承壓。