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投資建議：維持“增持”評級。復(fù)盤歷史調(diào)價周期，當(dāng)前盈利水平下，火電尚不具備降電價條件。我們認(rèn)為，火電股投資的核心邏輯在于能源轉(zhuǎn)型背景下的資產(chǎn)擴(kuò)張加速，推薦火電轉(zhuǎn)型標(biāo)的：國電電力、申能股份，受益標(biāo)的華能國際、華潤電力、中國電力、粵電力A。
　　計(jì)劃電與市場電時代的降電價：原因各異。1）煤電聯(lián)動時期降電價：2013~2016年每年下調(diào)1次電價（分別下調(diào)1.4、0.9、2.0、3.0分/千瓦時），在此期間煤價持續(xù)下行是主要推動因素（秦皇島5500大卡煤價處于長周期歷史低點(diǎn)）。2）市場化降電價：2018~2020年市場化電量占比持續(xù)提升，電力供需格局總體偏寬松疊加“三去一降一補(bǔ)”背景下，市場化交易電價處于折價狀態(tài)，市場化比例提升帶動龍頭公司綜合電價僅略有下降。
　　參考火電歷史盈利變化，當(dāng)前討論降電價為時尚早。以2013年的調(diào)價為例：1）盈利時間維度：2013年9月執(zhí)行調(diào)價前，SW火電盈利修復(fù)約持續(xù)7個季度（4Q11~3Q13）；2）盈利空間維度：SW火電單季度毛利率/凈利率/ROE從11.8%/3.9%/1.8% （ 4Q11 ）升至27.5%/14.0%/5.0%（3Q13），火電龍頭公司扣非ROE修復(fù)進(jìn)一步好于行業(yè)整體水平。我們認(rèn)為，彼時火電盈利修復(fù)時間及空間較充分，此后降電價期間火電仍能保持良好盈利水平，具備降價讓利空間；而當(dāng)前煤價仍顯著偏離合理區(qū)間，火電盈利修復(fù)尚未兌現(xiàn)（SW火電3Q22毛利率/凈利率/ROE為6.7%/1.5%/0.5%），目前關(guān)于降電價的討論為時尚早。
　　煤-電價格博弈非核心，轉(zhuǎn)型擴(kuò)張演繹成長主線。我們在前期電力專題系列報(bào)告中，持續(xù)強(qiáng)調(diào)火電在2008~2020年資產(chǎn)擴(kuò)張降速周期內(nèi)的強(qiáng)周期屬性已明顯弱化，本輪行情核心主線在于能源轉(zhuǎn)型背景下新能源裝機(jī)增長帶來的火電新一輪資產(chǎn)擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)2023年火電轉(zhuǎn)型公司的成長性有望顯著提速：一方面，基于“十四五”裝機(jī)目標(biāo)指引，前期新能源儲備項(xiàng)目的開工投產(chǎn)轉(zhuǎn)化率有望顯著提升，光伏組件降價進(jìn)一步增強(qiáng)運(yùn)營商投資意愿；另一方面，“長協(xié)煤-市場電”的新型業(yè)態(tài)優(yōu)化火電的點(diǎn)火價差，容量電價等補(bǔ)償機(jī)制有望出臺，進(jìn)一步強(qiáng)化火電現(xiàn)金流穩(wěn)定性，有利于能源轉(zhuǎn)型資本開支加速。（詳見《電力行業(yè)2023年度策略：商業(yè)模式優(yōu)化，迎接資本開支大年》）。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：用電需求不及預(yù)期，新能源裝機(jī)進(jìn)度低于預(yù)期，上網(wǎng)電價低于預(yù)期，煤價漲幅超預(yù)期，消納成本超預(yù)期等。