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1、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)前瞻：我們預(yù)計(jì)閱文集團(tuán)2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入75億元（YoY-13%），其中在線業(yè)務(wù)44.3億元（YoY-16%），版權(quán)及其他業(yè)務(wù)31.1億元（YoY-7%）。預(yù)計(jì)毛利率同比提升1pct至54.0%，銷售費(fèi)用率同比顯著改善至26%（YoY-5pct），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤13.6億元，同比增長(zhǎng)11%。（均為人民幣貨幣單位）
　　2、在線業(yè)務(wù)：付費(fèi)閱讀龍頭地位穩(wěn)固，免費(fèi)閱讀受到宏觀環(huán)境影響相對(duì)承壓，收入貢獻(xiàn)有限。2022年在整體降本增效策略下，公司對(duì)不同渠道進(jìn)行了更加精細(xì)化運(yùn)營，針對(duì)ROI偏低的渠道進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，生態(tài)更加健康。付費(fèi)閱讀的核心壁壘在于作家群體的穩(wěn)定性，去年針對(duì)盜版現(xiàn)象公司加大了版權(quán)保護(hù)力度，有效保護(hù)了作家群體利益，頭部作家留存率持續(xù)穩(wěn)定，付費(fèi)業(yè)務(wù)的核心優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。展望2023年，我們預(yù)計(jì)在對(duì)渠道進(jìn)行優(yōu)化后，公司在線業(yè)務(wù)的利潤率將進(jìn)一步得到改善，同時(shí)在線業(yè)務(wù)作為公司優(yōu)質(zhì)IP的創(chuàng)作來源，仍將為后續(xù)版權(quán)改編業(yè)務(wù)輸送源源不斷的優(yōu)質(zhì)IP，形成較強(qiáng)業(yè)務(wù)生態(tài)協(xié)同效應(yīng)。
　　3、版權(quán)及其他業(yè)務(wù)：公司持續(xù)打通IP開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上下游，中長(zhǎng)期仍是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要引擎，看好2023年增長(zhǎng)彈性。影視方面，2022年下半年，新麗上線多為定制劇，收入貢獻(xiàn)相對(duì)有限。動(dòng)漫動(dòng)畫方面，頭部IP改編內(nèi)容持續(xù)火爆，《斗破蒼穹》年番、《星辰變》第五季等上線表現(xiàn)優(yōu)異。展望2023年，公司多個(gè)版權(quán)改編方向Pipeline儲(chǔ)備豐富、陣容強(qiáng)大，有望給今年業(yè)績(jī)提供較大彈性：影視方面儲(chǔ)備《慶余年2》、《斗破蒼穹2》、《與鳳行》、《潛伏者》、《平凡之路》、《驕陽伴我》、《玫瑰故事》等；電影方面儲(chǔ)備《海關(guān)戰(zhàn)線》、《一人之下》；游戲方面已授權(quán)IP游戲《凡人修仙傳》、《吞噬星空：黎明》均于近期拿到版號(hào)，有望于今年上線。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)
　　由于2022H2宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，我們小幅下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)FY2022-2024營收分別為75/85/96億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為13.6/15.6/18.8億元，對(duì)應(yīng)PE（經(jīng)調(diào)整）分別24/21/18X。但考慮到2023年公司版權(quán)業(yè)務(wù)Pipeline儲(chǔ)備強(qiáng)大、在線業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，根據(jù)不同業(yè)務(wù)板塊的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)格局（給予相應(yīng)溢價(jià)/折價(jià)），進(jìn)行SOTP估值，預(yù)計(jì)公司合計(jì)2023年目標(biāo)市值407億元人民幣，2023年Target Price 40元、46港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、政策內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、用戶流失風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、變現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。