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事件：疫后復(fù)蘇大背景下，我們認(rèn)為低溫鮮奶依然具備可觀的成長(zhǎng)空間，而伴隨新乳業(yè)對(duì)子公司進(jìn)一步整合實(shí)現(xiàn)賦能，凈利率具備較大的提升空間。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)22-24年歸母凈利潤(rùn)為3.76，4.89，6.15億元，分別同比增長(zhǎng)21%，30%，26%，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E分別為39X，30X，23X。公司“鮮戰(zhàn)略”下大力發(fā)展鮮奶業(yè)務(wù)，依托并購(gòu)形成“1+N”的品牌矩陣和全國(guó)化的鮮奶布局，并背靠新希望集團(tuán)在奶源、冷鏈、渠道等方面享有優(yōu)勢(shì)，隨著產(chǎn)品創(chuàng)新帶來(lái)的結(jié)構(gòu)升級(jí)，以及渠道、市場(chǎng)布局從中心城市對(duì)外輻射，當(dāng)前伴隨新品不斷上市，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，有望持續(xù)釋放內(nèi)生增長(zhǎng)潛力，維持增持評(píng)級(jí)。
　　鮮戰(zhàn)略為核心，低溫鮮奶和特色酸奶有望打開(kāi)盈利空間。從結(jié)構(gòu)看，公司鮮奶業(yè)務(wù)占比20%以上，低溫酸奶占比20%~30%，22年公司鮮奶業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)維持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)，顯著高于行業(yè)平均水平。單品看，“24小時(shí)”通過(guò)創(chuàng)新迭代實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的雙位數(shù)提升，朝日唯品通過(guò)BC端渠道的雙向擴(kuò)展實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)，且未來(lái)有望進(jìn)一步擴(kuò)張到華東以外的核心城市，成為全國(guó)化單品，維持高增。此外，公司新品占比長(zhǎng)期在10%以上，今日鮮奶鋪、氣泡酸奶、活潤(rùn)水晶球等單品憑借差異化的產(chǎn)品定位，在原有成功單品的經(jīng)驗(yàn)賦能下，有望復(fù)制高增長(zhǎng)軌跡。伴隨高端鮮奶和特色酸奶增長(zhǎng)，收入貢獻(xiàn)提高，長(zhǎng)期有望推動(dòng)公司毛利率提升，釋放盈利彈性。
　　基地市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，管理賦能逐步見(jiàn)效，區(qū)域子公司釋放增長(zhǎng)動(dòng)能。公司經(jīng)歷三輪并購(gòu)，形成超15個(gè)乳品品牌、16個(gè)乳制品加工廠的乳業(yè)集團(tuán)，過(guò)去由于各個(gè)子公司稟賦不同，部分子公司盈利能力弱，而如今伴隨管理賦能、內(nèi)部挖潛增效，各個(gè)區(qū)域子公司增長(zhǎng)潛力得到初步釋放。例如南山乳業(yè)過(guò)去受困于管理落后、供應(yīng)鏈薄弱等問(wèn)題虧損嚴(yán)重，公司對(duì)癥下藥，調(diào)整管理架構(gòu)，并打造以集約化大型牧場(chǎng)為核心的供應(yīng)鏈體系解決核心矛盾，盈利能力顯著改善。西北區(qū)域，夏進(jìn)乳業(yè)作為區(qū)域性常溫龍頭，預(yù)計(jì)22年初步實(shí)現(xiàn)五年倍增的階段性目標(biāo)，并依據(jù)自身的奶源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的逆向賦能。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為投后整合賦能作為公司的核心能力，有望在長(zhǎng)期進(jìn)一步優(yōu)化各個(gè)子公司的盈利能力，帶動(dòng)公司凈利率中樞進(jìn)一步提升。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：消費(fèi)者對(duì)低溫鮮奶偏好提升，原奶成本下行
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，食品安全事件