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坐擁優(yōu)質(zhì)焦煤資源，資產(chǎn)注入落地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能階躍發(fā)展：公司主要開采的煤田位于山西省太原、呂梁地區(qū)，產(chǎn)品涵蓋主焦煤、肥煤、1/3焦煤、氣煤、瘦煤和貧煤等各類焦煤品種，并具有硫份低、粘結(jié)性強(qiáng)和發(fā)熱值穩(wěn)定等特點(diǎn)，是大型爐焦用煤的理想原料。2022年公司收購(gòu)華晉焦煤再添優(yōu)質(zhì)焦煤資產(chǎn)，總產(chǎn)能上升至4890萬(wàn)噸/年，相較原有水平提升29.37%。與此同時(shí)，集團(tuán)做出業(yè)績(jī)承諾，華晉焦煤將在2022-2025年分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)20.99/13.66/14.57/16.02億元，參與業(yè)績(jī)承諾的采礦權(quán)資產(chǎn)組（即沙曲一礦、沙曲二礦、吉寧礦、明珠礦）也將在2022-2025年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.12/11.55/19.00/20.53億元。隨著華晉焦煤下屬礦井逐步達(dá)產(chǎn)，華晉焦煤業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步釋放。此外，集團(tuán)在建、擬建煤礦項(xiàng)目較多，并接收晉能劃轉(zhuǎn)的59座煤礦管理權(quán)，未來仍存產(chǎn)能擴(kuò)張潛力。在響應(yīng)國(guó)有企業(yè)改革、提升國(guó)有資產(chǎn)證券化率的背景下，集團(tuán)核心上市公司山西焦煤有望率先受益。
　　公司高比例長(zhǎng)協(xié)穩(wěn)定價(jià)格，成本優(yōu)勢(shì)有望增厚利潤(rùn)：參考上市煉焦煤公司煤炭業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，我們估計(jì)人力成本約占煤炭業(yè)務(wù)總成本的35%-45%，其次是材料、安全費(fèi)、地塌費(fèi)、電力等等。經(jīng)對(duì)比，山西焦煤的員工數(shù)量處于同行業(yè)較低水平，人均創(chuàng)收/人均創(chuàng)利等指標(biāo)均位于行業(yè)前列，致使2017-2021年公司噸煤成本遠(yuǎn)低于煉焦煤同行。未來公司在高長(zhǎng)協(xié)占比下噸煤售價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定，且具有良好的成本管控能力，毛利率有望繼續(xù)領(lǐng)先同行。
　　整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，高分紅有望持續(xù)：公司近兩年受益煤價(jià)上漲業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，有息負(fù)債率逐年降低且處于同行較低水平，資本開支亦逐步下行，為高比例分紅奠定基礎(chǔ)。2021年5月27日，公司發(fā)布2021-2023年股東回報(bào)規(guī)劃，承諾保持利潤(rùn)分配政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性的前提下，公司可以采取現(xiàn)金、股票或者現(xiàn)金與股票相結(jié)合的方式分配股利。同時(shí)公司最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)應(yīng)不少于該三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。2021年公司股利支付率達(dá)到78.67%，股息率為9.67%?？紤]到公司實(shí)際財(cái)務(wù)情況以及2021年超預(yù)期的分紅比例，我們認(rèn)為后續(xù)實(shí)際分紅比例或高于最低分紅比例。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入589.94億元、612.03億元、630.29億元，增速分別為30.3%、3.7%、3.0%，2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)110.41億元、117.99億元、128.14億元，增速分別為165.0%、6.9%、8.6%。公司地處山西，焦煤資源量多質(zhì)優(yōu)，成本管控優(yōu)于同行，后續(xù)華晉焦煤產(chǎn)能釋放和集團(tuán)資產(chǎn)注入值得期待。首次覆蓋，給予增持-A的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為13.78元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)口煤政策變化風(fēng)險(xiǎn)、煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)、生產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、分紅比例不及預(yù)期。