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2022年預(yù)計(jì)錄得股東凈虧損13.0-15.0億元
　　眾安在線2月17日發(fā)布盈利預(yù)警，初步審閱顯示2022年股東凈虧損為人民幣13.0-15.0億元，相當(dāng)于2H22人民幣6.8-8.8億元的凈虧損。公司預(yù)計(jì)的股東凈虧損差于我們預(yù)期（2022年：8.48億）。導(dǎo)致全年凈虧損的原因主要是投資收益大幅下降及美元匯率上升導(dǎo)致的美元計(jì)價(jià)債券匯兌損失。但公司也提到22年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率（COR）同比改善?？紤]到22年的投資承壓和匯兌虧損及23/24年的承保改善，我們調(diào)整2022/2023/2024年EPS至RMB-0.89/0.48/0.68（此前：RMB-0.58/0.44/0.65）。維持DCF估值法得出的目標(biāo)價(jià)HKD20，但下調(diào)評(píng)級(jí)至“持有”（此前：買(mǎi)入）。
　　投資收入下滑導(dǎo)致利潤(rùn)承壓
　　資本市場(chǎng)波動(dòng)影響和IFRS9準(zhǔn)則的實(shí)施是導(dǎo)致公司投資收益率大幅下降的主要原因。受上述因素影響，公司2022年上半年的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)總投資收益率已同比下降3.2pcts至0.3%，盈利也從2021年上半年股東凈利潤(rùn)7.6億元下降至2022年上半年股東凈虧損6.2億元。公司預(yù)計(jì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施導(dǎo)致2022年股東凈利潤(rùn)減少約人民幣10.0-12.0億元。此外，美元計(jì)價(jià)債券的匯兌虧損也是導(dǎo)致盈轉(zhuǎn)虧的原因之一，2022年上半年的匯兌虧損超過(guò)人民幣3億元。但值得注意的是，美元升值導(dǎo)致的債券匯兌虧損為未實(shí)現(xiàn)損益。
　　2022年COR同比改善
　　公司披露的3Q22保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告顯示，1-3Q22財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)COR為99.4%，較2022年上半年同口徑的99.2%小幅上升，但仍保持了承保盈利。我們認(rèn)為公司增加直銷渠道保費(fèi)的舉措有助于費(fèi)用率下降，公司也表示2022年COR同比改善。根據(jù)償付能力報(bào)告，3Q22的直銷渠道簽單保費(fèi)為35.3億元，較2Q22/1Q22的21.4/17.8億元有較大幅度增長(zhǎng)。盡管直銷渠道獲客會(huì)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷費(fèi)用短期增加，但客戶復(fù)購(gòu)產(chǎn)品時(shí)公司所需投入的營(yíng)銷費(fèi)用將大幅減少，長(zhǎng)期看有助于費(fèi)用率下降。此外，直銷渠道獲客也助于提高客戶粘性，增加客戶的復(fù)購(gòu)率。
　　非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)短期將持續(xù)虧損
　　我們認(rèn)為科技業(yè)務(wù)持續(xù)的研發(fā)投入及虛擬銀行獲客費(fèi)用會(huì)導(dǎo)致非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)短期扭虧的可能性減小。境內(nèi)科技輸出業(yè)務(wù)2022上半年受外部環(huán)境影響，交付延期和拓展受阻，但疫情防控措施優(yōu)化有利于科技業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的恢復(fù)。公司目前交易于1.98x 2023EPB，股價(jià)已高于我們的目標(biāo)價(jià)，下調(diào)評(píng)級(jí)至“持有”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上行風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)療險(xiǎn)保費(fèi)大幅增長(zhǎng)，非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損收窄；下行風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)療險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)乏力，COR惡化。