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核心觀點(diǎn)：四季度，叮咚買(mǎi)菜首次實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤(rùn)和Non-GAAP凈利潤(rùn)的同時(shí)轉(zhuǎn)正，業(yè)績(jī)超出我們預(yù)期。展望2023年，公司持續(xù)深耕上海等核心區(qū)域，聚焦高價(jià)值客戶，有望實(shí)現(xiàn)全年GAAP準(zhǔn)則盈利。
　　上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。2022年，叮咚戰(zhàn)略重心從規(guī)模轉(zhuǎn)向效率。四季度，公司以高價(jià)值客戶為核心，深耕上海等核心區(qū)域，毛利率和銷售費(fèi)用率等指標(biāo)顯著優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)了單季度GAAP凈利潤(rùn)扭虧為盈，超出我們預(yù)期。效率為先的戰(zhàn)略指引下，公司未來(lái)將持續(xù)提高預(yù)制菜等高毛利產(chǎn)品占比，有望提升盈利能力。我們預(yù)測(cè)2023-2025年叮咚買(mǎi)菜Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為1.9/4.7/7.4億元（此前預(yù)測(cè)2023-2024年為0.6/4億元）
　　業(yè)績(jī)超出預(yù)期，GAAP凈利潤(rùn)首次扭虧為盈。四季度，叮咚買(mǎi)菜實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤(rùn)0.5億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)1.2億元，相較于2021年同期10.3億元虧損顯著改善。公司Non-GAAP凈利潤(rùn)率1.9%，為上市以來(lái)最高。全年來(lái)看，公司效率為先，兼顧規(guī)模的戰(zhàn)略得到驗(yàn)證，2022年全年Non-GAAP凈利潤(rùn)為-5.7億元，超出我們此前-9.3億元的預(yù)期。
　　規(guī)模增速放緩，效率持續(xù)優(yōu)化。四季度，叮咚GMV同比增長(zhǎng)12.8%至67.7億元，收入同比增長(zhǎng)13.1%至62億元，增速明顯放緩。2022年，叮咚聚焦核心區(qū)域的核心用戶群體，優(yōu)化了區(qū)域、客戶結(jié)構(gòu)。2022年末，公司租賃使用權(quán)資產(chǎn)14.3億元，同比下降36.5%?？蛻艚Y(jié)構(gòu)優(yōu)化、高毛利預(yù)制菜占比的提升，推動(dòng)公司客單價(jià)持續(xù)提高。四季度，公司客單價(jià)75.2元，同比提升25%。從UE模型來(lái)看，公司四季度毛利率32.9%，同比提升5.2個(gè)百分點(diǎn)。履約費(fèi)用率24%，同比下降7個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用方面，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化大幅降低引流成本，公司銷售費(fèi)用占GMV比重同比下降4.6個(gè)百分點(diǎn)至1.4%。研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用占收入比重維持穩(wěn)定，分別占比4.2%和2.4%。
　　存續(xù)風(fēng)險(xiǎn)降低，全年盈利可期。2022年，叮咚買(mǎi)菜全年現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正如期實(shí)現(xiàn)，賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物18.6億元，短期投資46.4億元。隨著公司擴(kuò)張速度放緩，UE模型持續(xù)優(yōu)化，存續(xù)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。前置倉(cāng)到家模式的剛性成本高于社區(qū)團(tuán)購(gòu)等生鮮電商模式，叮咚買(mǎi)菜深度聚焦上海等核心區(qū)域的高價(jià)值客群，通過(guò)小而美的發(fā)展路徑，已率先實(shí)現(xiàn)盈利。隨著公司產(chǎn)品力的提升，用戶群體黏性增強(qiáng)，叮咚有望在2023年實(shí)現(xiàn)全年Non-GAAP凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，迎來(lái)首個(gè)盈利年度。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：用戶空間不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品品質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)；生鮮電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。