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事件：2月23日，公司發(fā)布22全年業(yè)績，22年實(shí)現(xiàn)營收89.9億元，同比上升28.5%；毛利潤12.9億元（vs 21年1.4億元），毛利率逐季改善，全年大幅提升12.4pct至14.4%，系內(nèi)容授權(quán)成本優(yōu)化所致；22年調(diào)整后凈虧損1.1億元，21年虧損10.4億元，同比大幅收窄89%。
　　點(diǎn)評(píng)：在線音樂收入增長穩(wěn)健，平臺(tái)不斷強(qiáng)化構(gòu)筑龐大音樂內(nèi)容庫。1）22年在線音樂實(shí)現(xiàn)收入37.0億元（yoy+12.4%），其中會(huì)員訂閱收入30.4億元，同比提升30.2%。會(huì)員訂閱量價(jià)雙升，月平均活躍用戶數(shù)同比增長4%至18940萬人，付費(fèi)用戶數(shù)同比增加32%至3830萬人，對應(yīng)付費(fèi)率達(dá)20.2%；月平均ARPPU為6.6元，同比雖略有下滑，但仍逐季改善，系定價(jià)優(yōu)化措施及擴(kuò)大會(huì)員權(quán)益所致。2）公司持續(xù)補(bǔ)充重要內(nèi)容版圖，22年11月24日宣布與愛貝克思集團(tuán)續(xù)約，23年1月3日宣布相信音樂版權(quán)回歸，后續(xù)重點(diǎn)版權(quán)有望陸續(xù)回歸，或豐富付費(fèi)墻內(nèi)容，驅(qū)動(dòng)訂閱用戶增長。3）擁有完善獨(dú)立音樂人體系，截至22年底已為超61.1萬名注冊獨(dú)立音樂人提供服務(wù)。4）高用戶參與度鑄就良好的社區(qū)生態(tài)，22年每名日活躍用戶于平臺(tái)日均花費(fèi)78.9分鐘聽歌，截至22年底，33.4%的音樂播放來自平臺(tái)推薦。
　　社交娛樂業(yè)務(wù)快速發(fā)展，服務(wù)創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)。1）22年社交娛樂業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入52.9億元，同比大幅度增長42.8%，在總收入占比上升至59%；受11月以來防疫政策調(diào)整帶來的短期擾動(dòng)，Q4社交娛樂業(yè)務(wù)增速略有放緩，但全年仍保持較快增長。2）社交娛樂業(yè)務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)同比增長95%至133萬人；月平均ARPPU為326元（yoy-27.2%），系用戶規(guī)模的擴(kuò)大稀釋了頭部付費(fèi)用戶占比。3）公司社交功能持續(xù)迭代，12月4日上線音樂社交App“妙時(shí)”，新增了同城、曲風(fēng)等同好篩選條件，隨著行業(yè)競爭加劇，社交產(chǎn)品商業(yè)化有待進(jìn)一步驗(yàn)證。
　　盈利能力顯著改善，22H2已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。公司持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大及版權(quán)成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，受益于音樂行業(yè)版權(quán)費(fèi)用及付款結(jié)算模式趨于合理，毛利率由21年的2.0%提高至22年的14.4%，進(jìn)而推動(dòng)利潤端超預(yù)期改善。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：云音樂重視內(nèi)容曲庫完善，訂閱收入延續(xù)量價(jià)雙升；平臺(tái)濃厚社區(qū)屬性下用戶維持高粘性，疊加社交屬性產(chǎn)品創(chuàng)新，社交娛樂業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展階段；成本控制有力，虧損大幅度改善?？紤]到社交業(yè)務(wù)面臨的競爭壓力，小幅下調(diào)23-24年?duì)I收預(yù)測至106.6/123.0億元（與上次預(yù)測-7.3%/-11%）；版權(quán)成本合理化帶動(dòng)盈利能力提高，上調(diào)23-24年經(jīng)調(diào)整凈利潤預(yù)測至2.1/5.5億元（上次預(yù)測-1.5/2.9億元）。維持目標(biāo)價(jià)102.71港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容成本上升；用戶付費(fèi)率和ARPPU提升不及預(yù)期；直播監(jiān)管收緊。