>> 華創(chuàng)證券-新乳業(yè)(002946)深度研究報告：新鮮引領(lǐng)，盈利向上-230226
| 上傳日期： |
2023/2/27 |
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| 6194KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦（首次） |
作者： |
歐陽予,董廣陽,范子盼 |
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引言：以長期視角，看新乳業(yè)投資價值。近期新乳業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)向“內(nèi)生、盈利、深度”傾斜后，市場關(guān)注度明顯提升。我們認(rèn)為，低溫奶行業(yè)是長期主義的勝利，也應(yīng)以更長期的視角去把握投資機(jī)會。本篇報告在辨析品類屬性、制勝要素的基礎(chǔ)上，聚焦探究并購“黑箱”、競爭困局及盈利提升路徑三大爭議。
低溫奶行業(yè)：升級優(yōu)選，鮮奶加速滲透。參考?xì)W睿口徑估算，21年低溫白奶/低溫酸奶市場零售額為415/1028億元，雖受制于銷售半徑，單品體量相對有限，但低溫奶在新鮮度、潛在功能性方面優(yōu)于常溫，也是消費(fèi)升級的重要載體。其中，鮮奶受益于新國標(biāo)對新技術(shù)的認(rèn)定、疫情后健康免疫需求提升而加速滲透，而低溫酸奶因定位休閑口感，疫情下相對受損明顯。
制勝要素：以奶源為基，鑄運(yùn)營壁壘。銷售半徑有限，把控奶源為低溫經(jīng)營的基礎(chǔ)，而供需地域錯配使南方奶源尤為稀缺。從經(jīng)營看，鮮奶貨架周期較短，區(qū)域精耕及規(guī)模效應(yīng)要求更高；而酸奶休閑口感定位下，更重創(chuàng)新迭代，充分利用發(fā)酵特征及功能性附加，則是未來升維和破局的關(guān)鍵。此外，一是中國乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈自下而上整合的特征，使得并購乳企一定程度意味著獲得配套奶源，二是低溫渠道資源相對有限，區(qū)域更看先發(fā)優(yōu)勢，均增強(qiáng)了并購策略的有效性。
辨析三大爭議：并購“黑箱”、競爭困局及盈利提升之路。
爭議一：如何理解并購“黑箱”及公司增長內(nèi)生性？基于近20年的并購整合經(jīng)驗，新乳業(yè)已形成完善的投后管理體系，且核心子公司并購后營收均實現(xiàn)穩(wěn)健增長，盈利穩(wěn)步改善。而追溯公司并購路徑，從第一輪切入賽道，第二輪在行業(yè)混戰(zhàn)期順勢擴(kuò)張，到第三輪并購以奶源為核心，標(biāo)的類型、區(qū)域更為多元，“要素化”特征明顯，增長內(nèi)生性已在增強(qiáng)。
爭議二：伊蒙雙雄積極布局低溫，未來是否會對公司造成明顯擠壓？南方奶源不輸龍頭，是新乳業(yè)南方市場的堅實壁壘，即便格局惡化，新乳業(yè)僅會受損、不會出清，更何況當(dāng)前龍頭收入、利潤均訴求更為均衡，惡性價格戰(zhàn)可能性較低。同時，公司以“24小時”鮮奶強(qiáng)化“新鮮”定位，持續(xù)打磨精細(xì)運(yùn)營能力，20年疫情以來低溫業(yè)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于龍頭乳企。
爭議三：上市以來公司凈利率震蕩下行，未來如何實現(xiàn)盈利提升？公司19年上市后凈利率由18年的4.96%高點(diǎn)震蕩下行至21年的3.81%，核心原因一是夏進(jìn)常溫奶毛利率僅20%+，20-21年并表后大幅拖累公司整體毛利率，二是20年來轉(zhuǎn)債利息、股權(quán)激勵費(fèi)用等推升費(fèi)用階段性增加。展望未來，以上拖累因素將逐步緩解，且公司未來將重點(diǎn)推廣毛利率達(dá)40%以上（含運(yùn)費(fèi)）的鮮奶及高端特色酸奶，以結(jié)構(gòu)升級為引領(lǐng)，費(fèi)率優(yōu)化為補(bǔ)充，實現(xiàn)凈利率穩(wěn)步提升。
中期展望：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型利潤為先，盈利彈性有望釋放。看至未來5年維度，考慮品類景氣度及公司戰(zhàn)略布局，測算公司營收有望實現(xiàn)雙位數(shù)穩(wěn)增，結(jié)構(gòu)提升有望拉升毛利率2-3pcts，內(nèi)部提效及財務(wù)杠桿降低支撐費(fèi)率優(yōu)化1-2pcts，潛在利潤率有望提升至8%左右，對應(yīng)未來5年業(yè)績CAGR達(dá)30%。
投資建議：戰(zhàn)略調(diào)整后盈利提升更為順暢，首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評級?？紤]疫情放開后外部環(huán)境改善，公司目標(biāo)調(diào)整后內(nèi)部動力充足，疊加盈利基礎(chǔ)較低，給予22-24年EPS預(yù)測為0.42/0.57/0.76元，對應(yīng)PE 40/29/22倍?？紤]乳品偏必選且低溫奶易守難攻，公司營收穩(wěn)增確定性較強(qiáng)，疊加盈利彈性有望釋放，給予23年40倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值200億元，中期維度看，測算27年凈利潤約14億，給予20+倍PE，對應(yīng)約300億市值。
風(fēng)險提示：核心品類推廣不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、原材料成本大幅波動等
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