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業(yè)績符合預(yù)期，光伏玻璃利潤率收縮，電價(jià)補(bǔ)貼應(yīng)收款撥備
　　信義光能發(fā)布2022年業(yè)績，歸屬于母公司凈利潤38.2億港元，同比-22.4%，符合我們的預(yù)期(38.4億港元)，但較市場預(yù)期低15%(彭博一致預(yù)期：44.7億港元)。全年股息分配率維持46.6%高位。2022年盈利回落主因：1）光伏玻璃毛利率同比收縮約13.5pp，盡管在銷量增長(+44.4%)推動(dòng)下,收入同比+35.6%；及2）出于審慎原則，公司對(duì)光伏電站業(yè)務(wù)的部分電價(jià)補(bǔ)貼應(yīng)收款進(jìn)行撥備，影響收入3.4億港元。我們將23/24年EPS分別下調(diào)13.8%/5.0%至0.49/0.78港元，預(yù)測(cè)25年EPS0.96港元，目標(biāo)價(jià)下調(diào)4%至8.83港元，基于18.2x2023EP/E，較2014年以來公司平均歷史P/E高約1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，以反映近年來光伏玻璃需求增長提速。我們預(yù)計(jì)2023年光伏玻璃行業(yè)供給增長仍在高位，競爭正趨激烈。維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　2H22利潤率階段性企穩(wěn)，2023年繼續(xù)積極擴(kuò)產(chǎn)能
　　公司2H22實(shí)現(xiàn)光伏玻璃銷量232萬噸，同比+44.2%，增速較1H22(+44.6%)基本持平；在新的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)下，噸毛利1,015港元/噸，較1H22(887港元/噸)環(huán)比提升128港元/噸；光伏電站業(yè)務(wù)2H22收入/毛利率分別環(huán)比1H22降低19.2%/7pp，但若扣除電價(jià)補(bǔ)貼應(yīng)收款減值的影響，2H22收入/毛利率分別環(huán)比1H22增長3.2%/0.3pp。公司計(jì)劃2023年新點(diǎn)火7條光伏玻璃生產(chǎn)線，其中2條原計(jì)劃2022年點(diǎn)火，其余為安徽基地在建8條生產(chǎn)線中的5條。我們預(yù)計(jì)公司2023年底產(chǎn)能有望較2022年增長約35.5%。
　　主材價(jià)格回落利于需求釋放，但供給擴(kuò)張過快仍是行業(yè)主要矛盾
　　雖然近期部分光伏主材產(chǎn)品價(jià)格有所反彈，但截至2月24日，硅料/硅片/電池片/組件價(jià)格仍已較4Q22高點(diǎn)回落24.6%/22.6%/18.5%/9.6%。我們預(yù)計(jì)主材價(jià)格的回落有利于光伏裝機(jī)需求的進(jìn)一步釋放，有利于光伏玻璃需求。但是我們需要看到，光伏玻璃行業(yè)當(dāng)前的主要矛盾仍在供給端。截至2月24日，全國在產(chǎn)光伏玻璃產(chǎn)能81,380噸/日，年初至今已增加8.7%。我們預(yù)計(jì)2023年光伏玻璃產(chǎn)能增長42%，行業(yè)供給總體富余的局面很難因主材價(jià)格回落帶來的需求提速有所改變，競爭或仍趨于激烈。
　　規(guī)模效應(yīng)、強(qiáng)化控本和差異化以鞏固競爭優(yōu)勢(shì)
　　盡管行業(yè)競爭正趨激烈，我們預(yù)計(jì)公司仍有空間通過提升規(guī)模效應(yīng)、加強(qiáng)成本管控、產(chǎn)品差異化等手段，進(jìn)一步鞏固競爭優(yōu)勢(shì)。公司正在推進(jìn)A股上市，雖然仍存諸多不確定性，但如果發(fā)行成功，亦有望改善公司資產(chǎn)負(fù)債表并推動(dòng)綜合融資成本將進(jìn)一步下降。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上行風(fēng)險(xiǎn)：光伏需求增長超預(yù)期，供給管控嚴(yán)于預(yù)期；下行風(fēng)險(xiǎn)：光伏需求增長低于預(yù)期。