>> 國(guó)金證券-歷史的“映射”系列之二：美股調(diào)整，A股能否“獨(dú)善其身”？-230228
| 上傳日期： |
2023/3/1 |
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pdf 共16頁 |
來源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙偉 |
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經(jīng)驗(yàn)顯示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退初期，美股易因“殺盈利”而調(diào)整；美股調(diào)整階段，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容易跟跌。本輪中，A股能否擺脫美股下跌的影響，走出“獨(dú)立行情”？本文分析，可供參考。
一問：美國(guó)衰退初期的歷史規(guī)律？美股均有調(diào)整，A股、港股易跟跌
美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，或已進(jìn)入“衰退”區(qū)間；歷史規(guī)律顯示，美股衰退初期的下跌從未“缺席”，“殺盈利”階段“雖遲但到”。截至2022年底，NBER觀測(cè)的6個(gè)指標(biāo)中，批發(fā)與零售、工業(yè)生產(chǎn)、個(gè)人收入均已見頂回落，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或已進(jìn)入“衰退”的區(qū)間?；厮葸^去10輪周期，衰退期間、美股多因“殺盈利”而出現(xiàn)回調(diào)，“殺盈利”通常在衰退起點(diǎn)前后2個(gè)月內(nèi)開始，持續(xù)約2個(gè)季度，期間標(biāo)普500相對(duì)衰退起點(diǎn)回調(diào)約20%。
美國(guó)衰退經(jīng)出口鏈條對(duì)國(guó)內(nèi)的基本面沖擊、美股下跌對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的情緒沖擊、以及資金面擾動(dòng)等，是美股下跌向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)的主要路徑。歷史回溯來看，美股衰退期的調(diào)整中，港股均有“跟跌”；2000年以來美股大幅下跌過程中，A股也多有調(diào)整。這主要通過三方面路徑實(shí)現(xiàn)：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期，中國(guó)對(duì)美出口大幅下滑，多對(duì)基本面形成拖累；2）美股市場(chǎng)的漲跌對(duì)A股、港股有情緒沖擊；3）A股外資占比不斷提升，外資流向或受美股漲跌擾動(dòng)。
二問：A股“逆勢(shì)上漲”期的歷史共性？基本面分化、估值低位、資金面平穩(wěn)
2000年以來，美股跌超10%的區(qū)間，A股曾有4次“風(fēng)景獨(dú)好”；而港股均受波及。2000年以來，標(biāo)普500有18段跌超10%的區(qū)間，其中4段區(qū)間內(nèi)A股“逆勢(shì)上漲”，分別發(fā)生在2001年1月30日-4月2日、2003年1月10日-3月10日、2009年1月2日-3月6日、2022年4月29日-6月30日；港股則無一“幸免”。近三輪美股“殺盈利”階段，2001年、2009年的兩次，A股均免于下跌。
基本面分化、估值低位、與資金面平穩(wěn)，是4次A股“逆勢(shì)而上”的共性特征。從基本面來看，4次美股大跌而A股“逆勢(shì)上行”，均發(fā)生在中美經(jīng)濟(jì)周期階段性分化的窗口。從情緒面來看，A股以市盈率衡量的絕對(duì)估值、或以股債性價(jià)比衡量的相對(duì)估值較低時(shí)，受美股調(diào)整的沖擊較弱。從資金面來看，歷史上，北上資金階段性大幅凈流出主要易受中美“脫鉤”擔(dān)憂、人民幣貶值預(yù)期、中美相對(duì)估值等因素影響，美股大跌對(duì)外資流向的影響、持續(xù)性不強(qiáng)。
三問：未來市場(chǎng)的演繹？美股或再度回調(diào)、A股有望逆“勢(shì)”而上
年初以來的美股反彈，持續(xù)性存疑；經(jīng)濟(jì)步入衰退的過程中，本輪美股的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。1月以來，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期與貨幣金融環(huán)境邊際轉(zhuǎn)松共同作用下，美股表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。向后展望，美股盈利端、估值端或均有一定壓制：1）標(biāo)普500指數(shù)EPS幾未回調(diào)，“殺盈利”壓力即將顯現(xiàn)。2）10Y-2Y美債期限利差已近歷史極值位置，利差倒掛加深的空間受限；階段性10Y美債利率處于相對(duì)高位的時(shí)間或超預(yù)期。
經(jīng)濟(jì)周期“東升西降”或支撐A股走出“獨(dú)立行情”；本輪中港股更易“受傷”，但考慮到緊縮周期已接近尾聲，港股所受的沖擊或相對(duì)有限。中美經(jīng)濟(jì)周期的再度分化、市盈率相對(duì)低位對(duì)情緒沖擊的緩和、經(jīng)濟(jì)向好與匯率企穩(wěn)對(duì)外資的吸引，或支撐A股擺脫美股下跌的影響。相較A股，本輪中港股更易“受傷”，但考慮到當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境的三方面變化，港股調(diào)整或相對(duì)有限：1）港股企業(yè)盈利的修復(fù)；2）港股相對(duì)較低的市盈率；3）美國(guó)緊縮周期的尾聲。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期
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