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本篇報(bào)告核心解決以下問題：1）如何理解移卡分業(yè)務(wù)長期增長邏輯？移卡支付+商家解決方案+到店電商業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)如何？2）移卡分業(yè)務(wù)核心指標(biāo)拆解及長期收入空間如何？3）如何看待抖音本地生活業(yè)務(wù)快速增長為移卡到店電商業(yè)務(wù)帶來的增量空間？如何看待移卡到店電商業(yè)務(wù)UE模型改善空間？
　　1、支付業(yè)務(wù)
　　第三方支付牌照收緊進(jìn)一步提高收單行業(yè)新進(jìn)壁壘，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。央行收緊第三方支付牌照的發(fā)放，收單行業(yè)新進(jìn)壁壘進(jìn)一步提高。截至2021年3月，移卡旗下樂刷科技是國內(nèi)16家同時(shí)擁有全國銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付服務(wù)商之一。收單市場競爭格局較為分散，政策監(jiān)管加速行業(yè)出清并推動競爭格局持續(xù)優(yōu)化。一站式支付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入來源，作為移卡生態(tài)系統(tǒng)的流量入口，為后續(xù)發(fā)展商戶解決方案及到店電商業(yè)務(wù)奠定重要基礎(chǔ)。一站式支付作為移卡的業(yè)務(wù)基本盤，業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長的同時(shí)積累大量商戶端資源，且公司支付業(yè)務(wù)與SaaS業(yè)務(wù)在產(chǎn)品端歸屬于同一APP，在較大程度上降低了后續(xù)發(fā)展商家解決方案業(yè)務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)的獲客成本。目前商戶解決方案客戶與活躍支付商戶相比的滲透率仍不到20%，長期轉(zhuǎn)化率有較大提升空間。
　　疫情之下支付交易規(guī)模增長仍具韌性，支付費(fèi)率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。根據(jù)測算，我們預(yù)計(jì)支付收入2022-2025年三年CAGR約為30%，主要由支付業(yè)務(wù)交易量GPV及支付費(fèi)率驅(qū)動：1）我們預(yù)計(jì)移卡2022年活躍支付商戶數(shù)量超過810萬，對比中國登記在冊個(gè)體工商戶1億+的數(shù)量仍有較大滲透空間，同時(shí)個(gè)人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將繼續(xù)推動支付商戶數(shù)量提升。單商戶支付交易量短期受疫情影響而承壓，長期隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉(zhuǎn)正；2）公司在前期展業(yè)階段主動降低商戶端費(fèi)率以快速擴(kuò)大市場份額，同時(shí)支付費(fèi)率相關(guān)政策已逐步落地，“96費(fèi)改”后，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤比趨于穩(wěn)定。隨著支付市場競爭格局持續(xù)優(yōu)化，且公司定價(jià)能力提升，長期公司支付費(fèi)率預(yù)計(jì)有較大提升空間，我們預(yù)計(jì)2023年支付費(fèi)率同比提升2.3bps。
　　2、商家解決方案業(yè)務(wù)
　　基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶資源拓展商業(yè)服務(wù)，建立端到端的生態(tài)系統(tǒng)。公司總支付交易量及活躍的支付服務(wù)客戶數(shù)量保持穩(wěn)健增長，截至2022H1，活躍支付服務(wù)商戶達(dá)到760萬，觸達(dá)近10億消費(fèi)者，為商業(yè)服務(wù)提供較大的客戶轉(zhuǎn)化空間，同時(shí)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)推動獲客成本下降。公司向中小型線下商戶提供全生命周期的商戶解決方案，通過提供數(shù)字化運(yùn)營工具幫助商戶降本增效、精準(zhǔn)營銷服務(wù)幫商戶引流獲客、金融科技幫商戶解決運(yùn)營資本和保險(xiǎn)需求。長期沉淀的交易、運(yùn)營及消費(fèi)行為數(shù)據(jù)也助力公司不斷改進(jìn)服務(wù)產(chǎn)品，截至2021年，移卡商家解決方案擁有100+自營功能模塊和15個(gè)生態(tài)合作伙伴功能模塊。
　　商業(yè)服務(wù)持續(xù)滲透活躍支付商戶，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率。根據(jù)測算，我們預(yù)計(jì)商家解決方案業(yè)務(wù)收入2022-2025年三年CAGR約為24%，主要由商家解決方案活躍客戶數(shù)量及ARPU值驅(qū)動：1）商戶解決方案與支付綁定較深，兩者在產(chǎn)品端歸屬于一站式APP，因此商戶服務(wù)客戶主要由活躍支付商戶轉(zhuǎn)化而來，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶倒閉數(shù)量增加，支付商戶轉(zhuǎn)化為商家服務(wù)客戶需一定周期，長期隨著商戶經(jīng)營改善及公司開展主動營銷，滲透率將回歸正常增長趨勢；2）ARPU增速短期受疫情影響承壓，長期隨著消費(fèi)回暖，商戶預(yù)算及訂閱服務(wù)模塊增加，ARPU增速有望轉(zhuǎn)正。
　　3、到店電商業(yè)務(wù)
　　移卡基于支付業(yè)務(wù)觸達(dá)的B端商戶及C端消費(fèi)者資源，通過自有APP+多平臺小程序開展到店電商業(yè)務(wù)：2022H1移卡擁有760萬活躍支付服務(wù)商戶，觸達(dá)近10億消費(fèi)者，基于以上流量資源，通過自有APP（樂商圈+千千惠）及多平臺小程序（微信小程序、微信公眾號、抖音小程序、快手小程序等）快速拓展到店電商業(yè)務(wù)，為用戶提供優(yōu)質(zhì)的本地生活服務(wù)，同時(shí)全渠道協(xié)助商戶促進(jìn)銷售，提高消費(fèi)者留存與互動，實(shí)現(xiàn)私域流量的統(tǒng)一管理及全面布局。
　　基于抖音本地生活GMV空間測算以及移卡市占率預(yù)測，移卡到店電商GMV中性假設(shè)下2022-2025年三年CAGR有望達(dá)到83%。我們認(rèn)為移卡到店電商業(yè)務(wù)前期增長驅(qū)動力主要來自抖音渠道，移卡抓住抖音本地生活業(yè)務(wù)高速增長的紅利期，快速拓展到店電商業(yè)務(wù)，幫助抖音豐富供給側(cè)的中小商戶資源，同時(shí)實(shí)現(xiàn)GMV快速增長。后期抖音直營將繼續(xù)聚焦高線城市及KA商家，通過服務(wù)商拓展下沉市場及腰尾部商家，因此抖音本地生活服務(wù)商GMV占比有望提高。另外，移卡也積極與其他流量平臺合作，包括快手、視頻號等，長期有望貢獻(xiàn)更多抖音渠道之外的增量空間。
　　移卡到店收入測算，中性假設(shè)下2022-2025年三年收入CAGR有望達(dá)到85%，UE模型持續(xù)改善：1）移卡到店電商收入主要由到店交易規(guī)模GMV及take rate驅(qū)動，移卡旗下千千惠平臺目前是抖音本地生活頭部服務(wù)商，2022年市占率約為7%，市場地位穩(wěn)固，我們認(rèn)為，移卡到店業(yè)務(wù)將受益于抖音本地生活GMV快速增長，預(yù)計(jì)202