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核心觀點(diǎn)：
　　經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，PMI加速擴(kuò)張。隨著疫情影響消退，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策措施效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，2月經(jīng)濟(jì)景氣度加快恢復(fù)。從單月數(shù)據(jù)看，制造業(yè)恢復(fù)力度基本達(dá)到2016年以來(lái)的最高水平，服務(wù)業(yè)也是次高值，顯示經(jīng)濟(jì)邊際明顯復(fù)蘇。具體看，2月制造業(yè)PMI回升至52.6%（前值50.1%），商務(wù)活動(dòng)PMI回升至56.3%（前值54.4%），其中服務(wù)業(yè)回升至55.6%（前值54.0%），建筑業(yè)回升至60.2%（前值56.4%）。
　　制造業(yè)供需兩端同步擴(kuò)張，生產(chǎn)連續(xù)兩個(gè)月追趕需求。從PMI分項(xiàng)看，生產(chǎn)、在手訂單、新訂單指數(shù)均連續(xù)兩個(gè)月回暖。服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)新訂單指數(shù)也創(chuàng)2016年以來(lái)新高。制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與在手訂單指數(shù)之差回升到7.4%（前值5.3%），連續(xù)兩個(gè)月回升，顯示生產(chǎn)相對(duì)于需求在加快恢復(fù)，春節(jié)以及疫情對(duì)于生產(chǎn)端的約束消除。然而需求不足的問(wèn)題依然突出，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查，反映訂單不足的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)占比較上月雖有所回落，但仍超過(guò)50.0%。
　　需求回升不及庫(kù)存的邊際回補(bǔ)力度。由于生產(chǎn)相對(duì)于需求加快，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存再度攀升，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)當(dāng)月值和TTM（12個(gè)月）均創(chuàng)2016年以來(lái)新高。相對(duì)來(lái)看，新訂單的回升力度不及企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存力度，表現(xiàn)為新訂單與產(chǎn)生品庫(kù)存指數(shù)之差當(dāng)月值回落，從趨勢(shì)上看也還在筑底，或預(yù)示企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存過(guò)程仍有反復(fù)。
　　企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期改善，但采購(gòu)恢復(fù)相對(duì)較慢。2月企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為57.5%，高于上月1.9個(gè)百分點(diǎn)，升至近12個(gè)月來(lái)高點(diǎn)。但另一方面，企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期的改善還未反映在采購(gòu)活動(dòng)中，采購(gòu)量TTM（12個(gè)月）僅處于2016年以來(lái)2.3%分位，采購(gòu)量改善不及生產(chǎn)的加快速度。
　　制造業(yè)價(jià)差總體仍在修復(fù)過(guò)程中。2月制造業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)51.2%（前值48.7%），主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)54.4%（前值52.2%），出廠價(jià)格及購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)價(jià)差為-3.2%（前值-3.56%），從趨勢(shì)上看，企業(yè)價(jià)差仍在修復(fù)進(jìn)程中。
　　市場(chǎng)啟示：經(jīng)濟(jì)加速擴(kuò)張，債市擾動(dòng)增多。PMI數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，但仍處于起步階段，經(jīng)濟(jì)自身循環(huán)的建立和持續(xù)加速仍依賴于政策端支持。從歷史看，債券收益率上行趨勢(shì)的正式確立往往伴隨需求持續(xù)上行并帶來(lái)生產(chǎn)加快（即主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段），這個(gè)特征在2月的數(shù)據(jù)上表現(xiàn)并不明顯，需要進(jìn)一步觀察。因此從基本面上看，收益率短期不具備大幅上行基礎(chǔ)。但同時(shí)也關(guān)注到，央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示貨幣政策回歸中性，兩會(huì)的政策布局以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的回?cái)[均帶來(lái)擾動(dòng)。綜合看，不能忽視收益率短期上行的風(fēng)險(xiǎn)，中期依然維持謹(jǐn)慎。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：居民信心恢復(fù)偏慢、地產(chǎn)政策效應(yīng)不及預(yù)期、增量政策不及預(yù)期。