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調(diào)整后凈利潤(rùn)略低于我們預(yù)期，主因收購(gòu)導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本過(guò)高
　　HH國(guó)際公告2022年調(diào)整后凈利潤(rùn)（去掉非現(xiàn)金和非經(jīng)常性項(xiàng)目）預(yù)計(jì)同比下滑20-30%至人民幣6.7-7.6億元，低于我們預(yù)期的8.1億元，主要因?yàn)槭召?gòu)Zesty Paws的財(cái)務(wù)成本較高以及稅率較我們預(yù)期高。我們預(yù)期HH國(guó)際未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)將受益于疫情后全球消費(fèi)者對(duì)健康生活關(guān)注度提升，以及依靠其輕資產(chǎn)模式下穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能持續(xù)降低財(cái)務(wù)杠桿。我們下調(diào)22-24年基本EPS 10/14/9%至人民幣1.16/1.29/1.55元?；?.9倍的12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE （過(guò)去三年歷史均值），以及12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS人民幣1.33元，我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)9%至港幣15.0。維持“買(mǎi)入”。
　　益生菌收入增長(zhǎng)略超預(yù)期；奶粉新國(guó)標(biāo)批準(zhǔn)進(jìn)度較慢
　　根據(jù)公告，2022年報(bào)表口徑收入同比增長(zhǎng)低雙位數(shù)，符合我們預(yù)期（11%）；而去掉21年10月開(kāi)始并表的Zesty Paws（ZP）的影響，可比口徑收入同比增長(zhǎng)中單位數(shù)。其中益生菌業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)雙位數(shù)，略超我們預(yù)期（7%），而其他業(yè)務(wù)板塊均大致符合預(yù)期。其報(bào)表口徑收入在4Q22同比增長(zhǎng)低單位數(shù)，相比3Q22的21%放緩，主要因ZP并表影響以及22年Swisse產(chǎn)品收入確認(rèn)部分提前在3Q完成。截止2月28日公司僅有合生元阿爾法星1個(gè)品牌及其對(duì)應(yīng)的3個(gè)配方獲批新國(guó)標(biāo)，占比收入貢獻(xiàn)較大的派星仍未通過(guò)新國(guó)標(biāo)。公司有信心其旗下奶粉品牌能獲得新國(guó)標(biāo)批準(zhǔn)，同時(shí)已提前規(guī)劃安全庫(kù)存作為過(guò)渡。
　　預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用將在2024年開(kāi)始下降，并推動(dòng)利潤(rùn)率明顯改善
　　2022年調(diào)整后的EBITDA同比增長(zhǎng)中高單位數(shù)，其利潤(rùn)率為中雙位數(shù)，符合我們預(yù)期（5.4%同比增長(zhǎng)，利潤(rùn)率15%）。但因較我們預(yù)期更高的財(cái)務(wù)成本以及稅率，調(diào)整后凈利潤(rùn)率比我們預(yù)期弱。我們預(yù)期HH國(guó)際的財(cái)務(wù)費(fèi)用將從2024年開(kāi)始下降，同時(shí)公司將采取嚴(yán)控費(fèi)用等方式來(lái)應(yīng)對(duì)原材料上漲的壓力，以將2023/24年的調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率能維持穩(wěn)定水平。
　　下調(diào)2022-24年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)期，估值仍吸引
　　我們大致維持22-24年收入預(yù)測(cè)不變，將22-24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別下調(diào)10/14/9%至人民幣7.5/8.3/10.4億元，以反映弱于我們預(yù)期的凈利潤(rùn)。HH國(guó)際股價(jià)自12月23日以來(lái)下跌了26%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)8.7倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE，對(duì)應(yīng)22-24E公司調(diào)整后凈利潤(rùn)C(jī)AGR 17%，當(dāng)前估值仍吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）不利的監(jiān)管政策變化；2）Swisse業(yè)務(wù)復(fù)蘇進(jìn)度緩慢；3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；4）食品安全問(wèn)題。