>> 民生證券-利率專題：債市正處十字路口-230301
| 上傳日期： |
2023/3/2 |
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| 1946KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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當下，債市處在十字路口。3月資金面和債市怎么看？本文聚焦于此。
資金面邊際收斂下的債市結(jié)構(gòu)性變化
2月特別是中下旬以來，債市有所回調(diào)、波動加大，各品種間呈現(xiàn)一定分化：資金延續(xù)趨緊之下，利率債短端持續(xù)向上調(diào)整，而長端則在經(jīng)濟基本面復蘇分歧之下橫盤震蕩；信用債盡管收益率也有所回調(diào)，但信用利差仍在壓縮區(qū)間，表現(xiàn)相對較好；此外，二級資本債、同業(yè)存單也階段性出現(xiàn)波動調(diào)整。
2月資金面為何仍持續(xù)緊平衡？主因在于實體信貸需求快速回暖，銀行積極投放帶來超儲消耗，而與此同時央行始終精準滴灌，銀行間市場流動性分層現(xiàn)象也愈發(fā)凸顯。此外，繳稅及政府債繳款等因素也有一定影響，但影響程度或有限。
3月資金面和債市將如何演繹？
第一，3月資金面會繼續(xù)收斂嗎？從歷年3月看：除2020年外，其余年份逆回購均為凈回籠，而MLF往往超量續(xù)做；資金利率利率中樞總體平穩(wěn)，但在經(jīng)濟金融不同環(huán)境之下演繹方向有所不同。展望3月，我們預計央行仍會精準投放，對沖繳稅高峰、跨季等季節(jié)性影響因素。此外，還需進一步結(jié)合考慮幾點：
?。?）寬信用進程會如何？一方面關注信貸投放，2月票據(jù)利率繼續(xù)抬升，顯示當前信貸投放在加速推進，我們預計2-3月信貸回暖態(tài)勢大概率延續(xù)，同時在信貸修復之下央行操作力度和節(jié)奏或?qū)⒏鼮榫徍停涣硪环矫?，穩(wěn)增長訴求下3月政府債將繼續(xù)發(fā)力，對資金面會有階段性脈沖影響，但央行也將配合予以對沖。
（2）是否會降準？2015年以來央行僅2次于2-3月降準，降準原因是資金面趨緊與經(jīng)濟基本面走弱。當前經(jīng)濟基本面處于修復區(qū)間但延續(xù)性仍待觀察，再考慮寬信用下對于“長錢”的流動性訴求，我們預計3-4月仍存在降準的可能，幅度或仍為0.25個百分點。此外，增量投放MLF而不降準也是一種政策選擇。
（3）是否會降息？一方面，參考歷年3月均未有降息，我們預計今年3月MLF仍將是平價超量續(xù)做；另一方面，在兩會各項政策出臺后，寬信用動能或呈現(xiàn)較強態(tài)勢，疊加低基數(shù)效應影響，我們預計央行在3月乃至二季度調(diào)降政策利率的必要性并不高，但寬信用訴求下，LPR有一定調(diào)降可能。
總結(jié)而言，當前央行雖不會有徹底轉(zhuǎn)向性的變化，但也不會引導流動性回到極度寬裕狀態(tài)：精準滴灌維持資金利率中樞圍繞政策利率，降息概率不高，降準或是增量投放MLF相對確定。此外，3月是財政支出大月，也會對流動性有所補充。故而資金利率或不具備繼續(xù)大幅上行的基礎，7天資金利率整體圍繞政策利率在2.0%-2.2%區(qū)間波動，但隨著寬信用投放加大，其中樞波動性會增加。
第二，債市策略如何考慮？在資金面中樞抬升、經(jīng)濟基本面多空分歧仍較大的情形下，短端仍有調(diào)整壓力，但未來向上的空間或也有限，當中需觀察3月央行的行為；關于長端，時間對債市或并不友好，向上調(diào)整的概率偏高一些，其中的預期差便是經(jīng)濟基本面恢復情況以及社融信貸回暖的延續(xù)性。從當前來看，維持偏謹慎的態(tài)度相對合意，久期并不占優(yōu)且空間也不大，而資金利率中樞進一步大幅抬升的概率并不高，故而短端資產(chǎn)及存單持續(xù)往上調(diào)整的空間或也可控。而考慮到目前短端資產(chǎn)利差分位數(shù)偏低，相較而言，當前2年以內(nèi)中高等級信用品種、3年內(nèi)二永債以及同業(yè)存單或在一定程度上可以取均衡之勢，后續(xù)待局勢更為清晰明朗后再做考慮。
風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治沖突。
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