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淡季不淡，2月澳門博彩收入續(xù)超預(yù)期
　　DICJ最新數(shù)據(jù)顯示，2023年2月澳門實(shí)現(xiàn)博彩毛收入103億澳門元/+33% YoY，好于市場(chǎng)預(yù)期。合并1-2月數(shù)據(jù)看，剔除月份效應(yīng)后澳門博彩業(yè)1-2月合計(jì)實(shí)現(xiàn)毛收入219億元/+55% YoY，恢復(fù)至2019年同期43.5%，已接近澳門特區(qū)政府對(duì)2023年整體恢復(fù)率44%的預(yù)測(cè)。進(jìn)一步拆分收入結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為2月澳門博彩業(yè)中場(chǎng)毛收入或已恢復(fù)至2019年同期的85%以上，而考慮到當(dāng)前澳門旅游市場(chǎng)客流僅恢復(fù)至19年50%左右，這意味著全年博彩毛收入大概率有望超過政府預(yù)期水平。
　　1月內(nèi)地中高端旅客開始回歸，“五一”假期表現(xiàn)值得期待
　　根據(jù)DSEC數(shù)據(jù)，2023年1月入境澳門旅客人次+101% YoY至139.8萬人次，環(huán)比2022年12月增長(zhǎng)259%，恢復(fù)至2019年的41%。其中，23年1月大陸入境旅客99萬人次/+54% YoY，恢復(fù)至疫情前44%。從過夜人次看，23年1月留宿旅客81.6萬人次/+235% YoY，恢復(fù)至19年同期50%，全澳門酒店入住率達(dá)71%/+27.3pct，恢復(fù)至2019年同期的77%，整體數(shù)據(jù)均表明，此輪復(fù)蘇主要由中高端旅客推動(dòng)，大眾旅客回歸后市場(chǎng)恢復(fù)率仍有進(jìn)一步提升空間。
　　中場(chǎng)+非博彩驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，行業(yè)中長(zhǎng)期投資和估值邏輯重塑
　　受澳門特區(qū)頒布的新博彩法案推動(dòng)，澳門博彩業(yè)成長(zhǎng)邏輯已全面轉(zhuǎn)向高盈利、低周期波動(dòng)的中場(chǎng)&非博彩業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，相較于市場(chǎng)擔(dān)憂貴賓廳客戶的流失，我們認(rèn)為原先于貴賓廳市場(chǎng)消費(fèi)的高端客群不會(huì)徹底消失，而是將部分轉(zhuǎn)向博彩運(yùn)營(yíng)商直營(yíng)貴賓廳業(yè)務(wù)，亦或下沉至高端中場(chǎng)進(jìn)行博彩消費(fèi)。而無論貴賓廳客戶未來的選擇如何，考慮到直營(yíng)貴賓廳和高端中場(chǎng)的EBITDAMargin都顯著高于過往中介人經(jīng)營(yíng)的貴賓廳業(yè)務(wù)，未來所有博彩運(yùn)營(yíng)商的盈利能力均將受益并獲提升，同時(shí)中場(chǎng)和非博彩業(yè)務(wù)的TOC屬性更為顯著，穩(wěn)定的增速預(yù)期將驅(qū)動(dòng)板塊估值水平較上一輪周期抬升。
　　行業(yè)中重點(diǎn)推薦公司的選擇
　　從歷史數(shù)據(jù)看，博彩板塊估值在復(fù)蘇-景氣階段主要受博彩毛收入的絕對(duì)值和增速變化驅(qū)動(dòng)，考慮目前行業(yè)仍處于復(fù)蘇早期，我們認(rèn)為月度數(shù)據(jù)催化仍將持續(xù)提振估值。建議關(guān)注美高梅中國(guó)（獲批賭桌增幅最大，當(dāng)前EV/EBITDA仍低估）、金沙中國(guó)（中場(chǎng)和非博彩龍頭，邏輯最順）、銀河娛樂（行業(yè)龍頭，土地儲(chǔ)備規(guī)模最大，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可觀）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　旅游市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)度低于預(yù)期；簽證、外匯管制政策調(diào)整。